אז מה אתם אומרים על וורן באפט ב-2016?

[Ron B]

המודל האקראי של השוק מתאים למציאות בצורה טובה מאד*. לכן, נטל ההוכחה על מי שטוען שהוא ניתן לתזמון.

על מנת לשלול את הנחת השוק היעיל צריך להראות תכונה אחת שלא מתקיימת בשוק יעיל (או אלגוריתם אחד שמנצח מודל פסיבי).
על מנת להוכיח את הנחת השוק היעיל צריך להראות שאין אף אלגוריתם שמנצח מודל פסיבי (או שאין אף תכונה שלא מתקיימת בשוק יעיל).
לכן, להוכיח מאד קשה. הרבה יותר קשה מלשלול. אני לא מכיר דרך אמפירית או אנליטית שיכולה להוכיח שהנחת השוק היעיל מתקיימת.
אפשר רק לטעון את הטענה הבאה: ״שוק יעיל זה מאד הגיוני (כי יש הרבה מתחרים וכו׳), ואין עדיין הוכחה ששללה את קיום השוק היעיל. לכן, לי זה מספיק על מנת להאמין שהשוק יעיל. אבל אין לי הוכחה.״.

אבל לצערנו (או לשמחתנו), יש עדות ברורה לכך שהשוק לא יעיל (או לפחות לא היה יעיל ב-200 שנה האחרונות). הקרדיט לרוברט שילר. סטיית התקן של הדיבידנדים נמוכה בערך פי 3 מסטיית התקן של אינדקס המניות.
זאת תופעה מדהימה שקיימת ב-20 שנה האחרונות, ב-50 שנה האחרונות וב-100 שנה האחרונות.
לתופעה הזאת לא מצאתי שום הסבר בקרב חסידי השוק היעיל (כולל אנוכי). אם תמחור האינדקס הוא היוון כל הדיבינדים העתידיים, וסטיית התקן של הדיבידנדים מאד נמוכה (אין קפיצות או עליות מטורפות), אז למה מחירי המניות קופצים ויורדים בסטיית תקן כ״כ גבוהה?

 

[Ron B]

המודל האקראי של השוק מתאים למציאות בצורה טובה מאד*. לכן, נטל ההוכחה על מי שטוען שהוא ניתן לתזמון.

על מנת לשלול את הנחת השוק היעיל צריך להראות תכונה אחת שלא מתקיימת בשוק יעיל (או אלגוריתם אחד שמנצח מודל פסיבי).
על מנת להוכיח את הנחת השוק היעיל צריך להראות שאין אף אלגוריתם שמנצח מודל פסיבי (או שאין אף תכונה שלא מתקיימת בשוק יעיל).
לכן, להוכיח מאד קשה. הרבה יותר קשה מלשלול. אני לא מכיר דרך אמפירית או אנליטית שיכולה להוכיח שהנחת השוק היעיל מתקיימת.
אפשר רק לטעון את הטענה הבאה: ״שוק יעיל זה מאד הגיוני (כי יש הרבה מתחרים וכו׳), ואין עדיין הוכחה ששללה את קיום השוק היעיל. לכן, לי זה מספיק על מנת להאמין שהשוק יעיל. אבל אין לי הוכחה.״.

אבל לצערנו (או לשמחתנו), יש עדות ברורה לכך שהשוק לא יעיל (או לפחות לא היה יעיל ב-200 שנה האחרונות). הקרדיט לרוברט שילר. סטיית התקן של הדיבידנדים נמוכה בערך פי 3 מסטיית התקן של אינדקס המניות.
זאת תופעה מדהימה שקיימת ב-20 שנה האחרונות, ב-50 שנה האחרונות וב-100 שנה האחרונות.
לתופעה הזאת לא מצאתי שום הסבר בקרב חסידי השוק היעיל (כולל אנוכי). אם תמחור האינדקס הוא היוון כל הדיבינדים העתידיים, וסטיית התקן של הדיבידנדים מאד נמוכה (אין קפיצות או עליות מטורפות), אז למה מחירי המניות קופצים ויורדים בסטיית תקן כ״כ גבוהה? זאת בהחלט תכונה שלא אמורה להתקיים בשוק יעיל, והיא מאד ברורה.

 

[Deleted member 887]

אבל לצערנו (או לשמחתנו), יש עדות ברורה לכך שהשוק לא יעיל (או לפחות לא היה יעיל ב-200 שנה האחרונות). הקרדיט לרוברט שילר. סטיית התקן של הדיבידנדים נמוכה בערך פי 3 מסטיית התקן של אינדקס המניות.
זאת תופעה מדהימה שקיימת ב-20 שנה האחרונות, ב-50 שנה האחרונות וב-100 שנה האחרונות.
לתופעה הזאת לא מצאתי שום הסבר בקרב חסידי השוק היעיל (כולל אנוכי). אם תמחור האינדקס הוא היוון כל הדיבינדים העתידיים, וסטיית התקן של הדיבידנדים מאד נמוכה (אין קפיצות או עליות מטורפות), אז למה מחירי המניות קופצים ויורדים בסטיית תקן כ״כ גבוהה?

אני מקבל את דבריך בגדול, אבל לא מבין את הנקודה הזו. למה שהתמחור יהיה היוון של הדיבידנדים דווקא? למה שלא יהיה היוון של buybacks, או של עליית ערך החברה? כל עוד לחברה יש מודל שמאפשר תשואה טובה על הון מושקע, עדיף שלא תחלק דיבידנדים גם במשך 100 שנה.

 

[Ron B]

אני מקבל את דבריך בגדול, אבל לא מבין את הנקודה הזו. למה שהתמחור יהיה היוון של הדיבידנדים דווקא? למה שלא יהיה היוון של buybacks, או של עליית ערך החברה? כל עוד לחברה יש מודל שמאפשר תשואה טובה על הון מושקע, עדיף שלא תחלק דיבידנדים גם במשך 100 שנה.

מדובר על תמחור של כל שוק ההון. לא של חברה מסויימת. בסוף, ערך המדד הוא ערך חלוקת הדיבידנדים הצפויים מהוון להיום. אני לא כ"כ מבין איך אפשר לראות את זה אחרת.

 

[ogi]

בסוף, ערך המדד הוא ערך חלוקת הדיבידנדים הצפויים מהוון להיום. אני לא כ"כ מבין איך אפשר לראות את זה אחרת.

דרך אחרת לראות את זה היא שהדבר החשוב הוא היכולת לחלק דיבידנד/בייבק ולא הדיבידנד/בייבק שמחולקים בפועל. נכון שאין לבעלי המניות זכות למשוך את כספם כמו שפודים קרן נאמנות פתוחה, אבל יש להם אפשרות לכפות חלוקת דיבידנד/בייבק, אם מחזיקי 50% מהיחידות (+1) מעוניינים בכך. (למעט מקרים של שליטה מבוצרת). ככל שזה מתקיים, היכולת היא החשובה.

 

[Benjamin W]

דרך אחרת לראות את זה היא שהדבר החשוב הוא היכולת לחלק דיבידנד/בייבק ולא הדיבידנד/בייבק שמחולקים בפועל. נכון שאין לבעלי המניות זכות למשוך את כספם כמו שפודים קרן נאמנות פתוחה, אבל יש להם אפשרות לכפות חלוקת דיבידנד/בייבק, אם מחזיקי 50% מהיחידות (+1) מעוניינים בכך. (למעט מקרים של שליטה מבוצרת). ככל שזה מתקיים, היכולת היא החשובה.

אתה מדבר על היוון עסקי החברה.... לא "צפי לדיבידנדים עתדיים"....

 

[ogi]

אתה מדבר על היוון עסקי החברה.... לא "צפי לדיבידנדים עתדיים"....

אתה מתכוון אולי לפירוק (liquidation)? לא דיברתי דווקא על זה אלא היכולת לעבור למוד של חלוקת דיבידנד/בייבק, בעתיד, גם אם כרגע משתלם להשקיע מחדש את מלוא הרווחים בעסק. פירוק יזום או מכירת חטיבות ספציפיות זאת בעצם הרחבה (קיצונית) של האפשרות הזאת.

 

[Benjamin W]

אתה מתכוון אולי לפירוק (liquidation)? לא דיברתי דווקא על זה אלא היכולת לעבור למוד של חלוקת דיבידנד/בייבק, בעתיד, גם אם כרגע משתלם להשקיע מחדש את מלוא הרווחים בעסק. פירוק יזום הוא למעשה הרחבה קיצונית של הרעיון הזה.

ממש לא... עסק מפורק שווה הרבה פחות...

נראה לי שעדיף לדבר פה על השווי של עסקי החברה - ולאו דווקא על דיבידנדים. או לפחות על הצפי.

 

[ogi]

ממש לא... עסק מפורק שווה הרבה פחות...

זה תלוי.

נראה לי שעדיף לדבר פה על השווי של עסקי החברה - ולאו דווקא על דיבידנדים. או לפחות על הצפי.

כן, אבל זה מחזיר אותנו (די קרוב) לנקודת הפתיחה: לפי מה נקבע השווי של עסקי החברה.

 

[Ron B]

חברים, אתם מסבכים דברים שלא לצורך.
בייבק זה טריק חשבונאי שלא משנה כלום במהות. בסוף תמחור המנייה הוא לפי הדיבידנדים הצפויים.

נניח חברה מרוויחה 100 בשנה לכל החיים (עד התפוצצות השמש). הריבית (היוון) ידועה וקבועה 0.1 לא משתנה. אם את כל ה-100 יחלקו כדיבידנדים אז
סכום הדיבידנדים מהוונים להיום זה 10 (סכום טור הנדסי אין סופי) כפול 100 (הרווח) שזה 1000. זה שווי החברה. 1000. שווי החברה לא אמור להשתנות בהנחה שהרווחים קבועים והריבית קבועה.
נניח יש לחברה 10 מניות. כל מנייה עולה 100.
בשנה מסויימת, החברה מחליטה לעשות בייבק במקום לחלק דיבידנד. אז מחיר המנייה יעלה ל-1000 לחלק ל-9 שזה 111.111
עכשיו היא עושה את זה שוב ושוב ושוב עד שנותרת מנייה אחת בלבד.
בוא נראה מה קרה: בעל המנייה המאושר והיחיד התחיל כבעל מנייה ששווה 100, אחרי 9 שנים יש לו מנייה בשווי 1000, כלומר הוא עשה 100 כל שנה.
שימו לב: מעכשיו, אין אפשרות לעשות יותר בייבק, כי מספר המניות הוא 1. לכן כל ה-100 יחולקו לבעל המנייה כדיבידנד עד סוף היקום (או השמש).
ביקום מקבילי, אין בייבק, אלא מחלקים כל שנה את ה-100 כדיבידנדים. אותו בעל מנייה מאושר גם יקבל 100 כל שנה.
אחרי 50 שנה, שני בעלי המניות שלנו במצב זהה. הרוויחו בדיוק אותו הדבר.
למה? כי תמיד תמחור המנייה היא לפי דיבידנדים צפויים. אם יש בייבק, אז פשוט יותר דיבידנדים צפויים בעתיד (לכל מניה) + עליית ערכה של המנייה, אבל במהות כלום לא קרה. עדיין התמחור הוא אותו תמחור.
מה שמבלבל הוא שאנשים לא מבינים שמספר המניות הוא מספר סופי. אם עושים בייבק, בסוף תשאר מנייה אחת... ואז דיבידנדים...
מקווה שזה ברור יותר.

 

[ogi]

אם בשני היקומים החברות שוות אותו דבר, אז בעצם קיבלת את הטענה של @תל אביבי שצריך לספור גם בייבק כחלק מתזרים המזומנים המהוון, כשמסתכלים על החברה כמכלול.

למעשה, אפשר לדמיין חברה שאף פעם לא מחלקת דיבידנד ולעולם גם לא תחלק, אך עושה בייבק באופן קבוע. כשמספר המניות פוחת, היא עושה ספליט. האם גם בחברה כזאת אתה תטען שהבייבק לא צריך להיספר, אלא רק הדיבידנד שלעולם לא יחולק?

 

[MMM]

@Ron B הניתוח שלך יפה אבל החיים טיפה יותר מורכבים: החברות מעניקות למנהלים ולעובדים אופציות שהופכות למניות, וכך יוצא שמספר המניות של החברה גדל כל הזמן, כלומר הוא ממש לא מספר סופי. המניות הנוספות כל שנה למעשה מדללות את בעלי המניות וגורמות לירידת המחיר של המניות. המנהלים לא ממש אוהבים את הירידה הזו הנובעת מהדילול הזה והם עושים בייבק, שמוציא מהשוק את המניות הנוספות ומעלה את מחיר המניה, וזה מכניס עוד אופציות לתוך הכסף והן גם הופכות למניות וחוזר הדילול וחוזר הצורך לעשות בייבק וחוזר חלילה...

 

[ogi]

@MMM, לדעתי הבייבק שתיארת בעצם מהווה שכר לעובדים, ולא צריך להיחשב כבייבק לצורך הדיון הנוכחי. כלומר, צריך לנטרל אותו.

 

[Ron B]

אם בשני היקומים החברות שוות אותו דבר, אז בעצם קיבלת את הטענה של @תל אביבי שצריך לספור גם בייבק כחלק מתזרים המזומנים המהוון, כשמסתכלים על החברה כמכלול.

לא צריך. מספיק היה להסתכל על הדיבידנדים העתידיים. פשוט בעולם בו יש בייבק בעל המניות היחיד יקבל המון דיבידנדים (פי 10) בעוד 9 שנים לכל החיים. אבל התמחור זהה.

למעשה, אפשר לדמיין חברה שאף פעם לא מחלקת דיבידנד, אך עושה בייבק באופן קבוע.

אין דבר כזה, כי מספר המניות הוא סופי. בסוף תשאר מנייה אחת.

כשמספר המניות פוחת, היא עושה ספליט.

ספליט זה הליך טכני בו כל מנייה הופכת ל-2. ספליט לא ישנה שום דבר בכלכלה של החברה. זה די ברור, אפילו יותר מבייבק.

בוא נעשה דברים פשוטים: תניח רגע שאין ספליטים, רק לצורך הדיון. אז, לדעתי, ברור שבייבק לא ישנה את התמונה: אם אתה יודע בדיוק את חלוקת הדיבידנדים העתידיים, זה לא ישנה כלום אם החברה תעשה בייבק. פשוט חלוקת הדיבידנדים תהיה יותר גדולה ויותר בעתיד (אבל תשאר גדולה בעתיד).
עכשיו תוסיף לזה ספליט, שזה רק משהו טכני, שברור שלא משנה כלום.

רק הדיבידנד שלעולם לא יחולק?

לא יתכן שלא יחולק דיבידנד לעולם. גם אם החברה יודעת תמיד יותר מהשוק מה לעשות עם הרווחים (נניח באפט), אז היא תצמח ותצמח ובסוף יהיה לה כ"כ הרבה רווחים שלא תהיה לה ברירה אלא לחלק אותם כדיבידנדים. פשוט עד שזה קורה, הדיבידנדים נדחים לעתיד על מנת ליהיות גדולים יותר. אבל הנוסחא אותה נוסחא.

 

[Ron B]

החברות מעניקות למנהלים ולעובדים אופציות שהופכות למניות, וכך יוצא שמספר המניות של החברה גדל כל הזמן, כלומר הוא ממש לא מספר סופי.

זה הוצאות חברה. זה יורד מההכנסה. הרווח הוא אחרי ההוצאות.

 

[אורי ג.]

בייבק זה טריק חשבונאי שלא משנה כלום במהות. בסוף תמחור המנייה הוא לפי הדיבידנדים הצפויים.

ממש ממש אבל ממש לא נכון.

לא יתכן שלא יחולק דיבידנד לעולם.

בוודאי שיתכן. הדוגמא הכה טריוויאלית היא BH.

 

[Benjamin W]

ממש ממש אבל ממש לא נכון.

בוודאי שיתכן. הדוגמא הכה טריוויאלית היא BH.

למיטב זכרוני גם גוגל
ובאשכול של דעת99 העלתי רשימה של חברות סנופי שלא מחלקות דיבידנד

 

[אורי ג.]

למיטב זכרוני גם גוגל
ובאשכול של דעת99 העלתי רשימה של חברות סנופי שלא מחלקות דיבידנד

ברור, ישנם רבים וטובים כאלה שאני יכול רק להצטער שלא השקעתי בהם (ובכל זאת עדיין דבק באסטרטגיה שלי).

 

[ogi]

הגעתי למסקנה שבגדול, מדובר במחלוקת מדומה. אפשר לחשב את ערך החברה כולה ולאחר מכן לחלק במספר המניות הנוכחי, וזה מה שאני ולדעתי גם @תל אביבי עושים. ואפשר לנסות לחשב את ערכה של מניה בודדת שממשיכים להחזיק בה בלי למכור אותה, וזה מה @Ron B עושה. בדרך הראשונה, הבייבק נלקח בחשבון כחלוקת מזומן ולא כהקטנת מספר המניות. בדרך השניה, הבייבק נלקח בחשבון דרך הקטנת מספר המניות, שמגדילה את שיעור הבעלות של המניה הבודדת ברווחי החברה ובדיבידנד.

לא יתכן שלא יחולק דיבידנד לעולם. גם אם החברה יודעת תמיד יותר מהשוק מה לעשות עם הרווחים (נניח באפט), אז היא תצמח ותצמח ובסוף יהיה לה כ"כ הרבה רווחים שלא תהיה לה ברירה אלא לחלק אותם כדיבידנדים באמצעות רכישה עצמית.

תיקנתי לך.

ספליט זה הליך טכני בו כל מנייה הופכת ל-2. ספליט לא ישנה שום דבר בכלכלה של החברה. זה די ברור, אפילו יותר מבייבק.

ספליט יאפשר להמשיך לבצע רכישה עצמית לנצח.

בוא נעשה דברים פשוטים: תניח רגע שאין ספליטים, רק לצורך הדיון.

בוא תניח שאין דיבידנד, ויש רק רכישה עצמית לנצח, רק לצורך הדיון.
(הסימטריה משרתת את עמדתי. אני טוען שדיבידנד ורכישה עצמית שקולים, בהסתכלות על החברה כולה).

אם אתה יודע בדיוק את חלוקת הדיבידנדים העתידיים

זאת אמירה דו-משמעית. לא מוגדרת כהלכה. האם אתה יודע את הדיבידנד העתידי ברמת החברה כולה או ברמת המניה הבודדת? דברים שונים. וראה מה שהסברתי לעיל על שתי צורות החישוב השונות. (הערה: כדי לדעת את מספר המניות העתידי או את שיעור הבעלות של המניה הבודדת בחברה, אתה צריך לדעת משהו על הבייבק...).

 

[Ron B]

בוודאי שיתכן. הדוגמא הכה טריוויאלית היא BH.

הוכחה מתמטית: נניח שמנהלי BH חושבים שיש חברות ששווה לקנות אותן במקום לחלק דיבידנד כלשהו. הם עושים את זה כי הצמיחה תהיה יותר גדולה מצמיחת השוק. (עד עכשיו, באפט היה לא רע, אני מודה). זה אומר ש-BH יגדל יותר יותר מצמיחת השוק. (מה שקרה ב-40 שנה האחרונות).
BH לא מחלקים דיבידנדים כל עוד הצמיחה שלהם יותר גבוהה מצמיחת השוק. נניח שהם בתוחלת צודקים. נניח שהרווחים הם alpha כפול שווי BH או השוק.
בסוף ברור לך שהתהליך מתכנס לכך שאו שBH זה השוק עצמו, ואז אין ברירה אלא לחלק דיבידנדים.
או שמחלקים דיבינדים לפני.