אורי ג.
משתמש בכיר
- הצטרף ב
- 10/8/15
- הודעות
- 22,527
- דירוג
- 32,121
בשנים האחרונות הרבה מהפעילות שלנו בנדל"ן היא בכלל בחוב, לרגל בניית האתר שלי אני כותב מאמרים, משתף את הראשון שלי גם פה לרווחת הכלל:
בעקבות עליית מחירי הדיור, הכבדת נטל המס ואפשרויות המימון למשקיעים, תמחור גבוה של שוק המניות, תשואות עלובות בשוק האג"ח הסחיר ורצון לגוון את תיק ההשקעות שלנו בנכסים נוספים רבים פונים להשקעות נדל"ן בחו"ל, אפיק השקעות שאומנם לא ממש מפוקח אך נהיה נפוץ יותר ויותר.
בעסקאות נדל"ן מסחרי גדולות יותר, בין אם לבד ובין עם סינדיקציות, בדומה לשוק ההון בה יש חלוקה לאג"ח, מניות ומניות בכורה (אתעלם ממכשירים יותר אקזוטיים), גם פה יש חלוקה שכזו ברבדי ההון השונים בעסקה.
במאמר זה אסקור את שכבות ההון השונות בעסקת נדל"ן טיפוסית, את הסיכונים השונים והתשואות המקובלות בשוק. הדוגמאות הן מארה"ב אבל העקרונות זהים ברוב העולם המערבי, כולל בישראל.
מונחים:
LTV: יחס מינוף לסך שווי הנכס.
LTC: יחס מינוף לסך עלות הנכס.
מזנין: חוב נחות, שני בדרגה.
STABILIZED : נכס במצב יציב מבחינת תזרים המזומנים שלו, לאחר השבחות אם רלוונטי.
EQUITY: שכבת ההון עצמי של היזם או המשקיעים בעסקה, מקביל למניה של חברה, ממונפת בדרך כלל.
מניות בכורה: PREFERRED EQUITY בלעז, מכשיר היברידי שיש לו מאפיינים של חוב ומאפיינים גם של EQUITY, משתנה מעסקה לעסקה, בדרך כלל שכבת ההון השלישית.
מולטיפאמלי: מקבץ יח"ד דיור בארה"ב, יכול להכיל בין כמה יח"ד בודדות לעד אלפי יח"ד, בדרך כלל במקבצי בניינים בני 2-4 קומות עם שטחים ושירותים משותפים.
CORE: עסקת רכישת נכס מניב קיים BUY AND HOLD, עם אלמנט השבחתי קטן, אם בכלל.
VALUE ADD : עסקה שבה רוכשים נכס קיים ומבצעים מהלך בעל עלות ניכרת בדרך כלל כדי להשביח את הנכס ולהרוויח מכך כמו שיפוץ, שינוי מיתוגי וכו'
DEFAULT: אירוע של כשל אשראי בו הלווה אינו עומד בהתחייבויותיו.
שפיצר: לוח סילוקין בהלוואה בו ההחזר הוא קבוע וכולל בתוכו מרכיב קרן וריבית.
תשואה/IRR: חישוב תשואה שנתית כולל חישוב ריבית דריבית.
CARRY COST: עלות שוטפת של תחזוקת נכס כמו ארנונה, דמי ניהול, ביטוח וריבית על ההלוואות.
חוב בכיר
עסקאות חוב בכיר בעצם אומרות שיש לנו שיעבוד ראשון על הנכס, הריביות בדרך כלל נמוכות ביותר ואחוזי הLTV משתנים בהתאם לאופי הנכס, ככל שהנכס בטוח יותר והכנסתו ודאית ויציבה יותר כך הLTV והריבית בגינם תהיה נמוכה יותר.
לדוגמא בנכס למגורים ניתן לקבל (או לתת) עד סביב 75% LTV בריבית של כ3% עד 4.5% וכמובן שהתנאים משתנה מעסקה לעסקה ומלווה ללווה.
בנכס מסחרי תזרימי שאינו למגורים ניתן לצפות ל60-65% LTV בריבית של כ3.5% עד 5%.
לוח סילוקין בחוב הבכיר הוא נוח ביותר בדרך כלל, המקובל זה 30 שנים שפיצר בריבית קבועה ו10 שנים בריבית קבועה או משתנה בתשלום ריבית שוטפת בלבד (בלון על הקרן), כמו כן קיימות הלוואות גישור לטווחים קצרים יותר בהתאם לצרכים של הלווה, בדרך כלל בתשלום ריבית שוטפת בלבד.
חוב נחות מזנין
עסקאות חוב מזנין הם הדרגה השנייה אחרי החוב הבכיר, במזנין קלאסי קיים שיעבוד שני על הנכס והריבית כמובן גבוהה יותר.
הLTV (כולל חוב המזנין) בחוב מזנין נע בין 70% עד ל80% בצד העליון מאד של הסקאלה והריביות נעות בין 7% ל15%, זה אולי נשמע הרבה אבל בגלל שגודל המזנין הוא קטן בהרבה מחוב הבכיר עלות ההלוואה כולה עדיין זולה יחסית ללווה, מה שמאפשר לו להשיא את התשואה על ההון העצמי שלו.
טווחי הזמן בהלוואות מזנין הם קצרים משמעותית מהחוב הבכיר, בדרך כלל בין שנה וחצי ל5 שנים, פעמים רבות ההלוואה היא לטווח קצר יחסית עם אופציות הארכה שעל מימוש כל אופציה מקובל לקבל "דמי הארכה" (EXTENSION FEE בלעז).
הריבית תמיד מחולקת באופן שוטף וקרן תוחזר בסוף התקופה, לפעמים יש דחייה (בלון) גם על חלק קטן מהריבית.
בחלק מההלוואות מקבלים גם ערבות אישית חלקית או מלאה מהגוף הלווה, הסיכון בהשקעה כזו הוא כמובן גבוה יותר מאשר החוב הבכיר.
PREFERRED EQUITY
בדרך כלל שכבת ההון השלישית, הריבית פה תהיה גבוהה יותר מאשר במזנין (למעט במקרים ספציפיים של גיוס משקיעים לא מיודעים או בעלי ויזות EB5) ולפעמים תכלול גם מרכיבים הוניים בדמות אחוזים מהרווח בעסקה.
פעמים רבות בגלל רגולציה של בנקים או גופים אחרים כאשר הם הלווה הבכיר של העסקה תהיה שכבת PREFERRED EQUITY בתור השכבה השנייה כיוון שהבנק לא יאפשר לרשום שיעבוד נוסף על הנכס אז למרות שהחוב יהיה מוגדר בתור PREFERRED, ברמת הסיכון והריבית היא תהיה ברמת של מזנין כמעט לכל דבר ועניין.
הLTV (כולל הפרפרד) ינוע בין 70% ל85% והריביות משתנות בהתאם למאפיין העסקה ואם יש גם חלוקת רווחים (KICKER בלעז).
לפעמים יש גם שכבות הון רביעית ואף יותר עם שמות יצירתיים כאלה ואחרים כמו מזנין JUNIOR וכו' , אך העיקרון הוא תמיד זהה, ככל שאנו עולים במעלה הLTV ושכבות ההון ככה אנו נצפה לקבלת ריבית גבוהה יותר והסיכון שלנו יהיה גבוה יותר גם הוא בהתאמה.
מאפיינים לכל שכבות החוב:
בהלוואות גישור (בכל שכבות ההון) מקובל גם לקבוע תקופת מינימום להלוואה בה גם אם הלווה יבצע פירעון מוקדם של ההלוואה יאלץ לשלם את הריבית לתקופה המוסכמת הנ"ל וזאת כדי למנוע מצב בו המלווה גייס כסף, ערך בדיקות נאותות יקרות ובזבז את זמנו ולא יקבל תמורה על כך.
מקובל לדרוש ולקבל התניות פיננסיות כאלה ואחרות מהלווה שחריגה מהם תגרור סנקציות או יוגדרו בתור DEFAULT, לדוגמא: דרישה לעמוד בגובה תזרים מסוים, דרישה למינימום שווי ו/או נזילות, הבטחת "התנהגות טובה" (Bad Boy Carve-Outs) ועוד.
מקובל לדרוש ולקבל שחלק מההלוואה תישאר במזומן ותשמש בתור רזרבה לCARRY COST, כולל תשלומי ריבית לכמה חודשים למקרה אירוע DEFAULT, רזרבה זו היא בשליטת אחד הלווים.
EQUITY
שכבת ההון העצמי, הכסף שהיזם מביא מהבית, בין אם מכיסו ובין אם משותפים, בגדול ככל ששכבת הEQUITY קטנה יותר באופן יחסי ככה הסיכון בעסקה גדול יותר גם הוא ונצפה לתשואה בהתאם. עסקאות בשיעורי מינוף גבוהים לא פעם מסתיימים בהפסד מלוא גובה ההשקעה וזה בגלל שאם לא הכל הולך לפי התוכנית הריבית על שכבות החוב השונות שוחקות מאד מהר את הרווחיות בפרויקט עד הפסד.
בנכס קיים שנרכש בעבר המונח EQUITY מדבר על השווי הכספי של חלק היזם, כלומר שווי הנכס בניכוי החובות בגינו לכל שכבות החוב השונות וכו', המספר יכול להיות גבוה או נמוך מEQUITY שהושקע בהתחלה.
התשואות מאד משתנות על פי מיקום, שיעור מינוף, סיכון העסקה וכמה היזם גובה בדמי ניהול ועמלות.
על עסקת מגורים לנדל"ן ללא אלמנט יזמי או של השבחה לא ממונפת נצפה לתשואה של 3% עד 7% בקצה העליון ביותר וחד ספרתית גבוהה עד דו ספרתית נמוכה עם מינוף.
על עסקת משרדים ללא אלמנט יזמי או של השבחה נצפה לתשואה של לפחות 6.5% וגם פה תלוי מיקום, סיכון וכו' אך הריבית על המינוף תהיה גבוהה יותר ככל הנראה.
על עסקאות עם אלמנט השבחתי כמו שיפוץ דירות קל או בינוני במתחם מולטיפאמלי נצפה לתשואה של 15% לכל הפחות לאחר מינוף.
עסקאות עם אלמנט השבחתי כבר (תמ"א 38 לדוגמא) או בנייה מ0 נצפה לתשואה של 20% לכל הפחות לאחר מינוף.
הציפיות הסבירות מדברות על תשואה נטו לאחר כל העמלות ודמי ההצלחה ולפני מס.
עסקה EQUITY טיפוסית בנויה מיזם שמשקיע לבדו מכספו שלו או לחלופין בעזרת שותפות מוגבלת בה הוא השותף הכללי מגייס שותפים (מוגבלים) נוספים בעוד הוא גובה גם עמלות שונות ומשונות ודמי ניהול (אותן אסקור במאמר אחר) וגם אחוזים כאלה ואחרים מהרווח. לעיתים היזם כלל לא משקיע מכספו שלו (אחרי או לפני עמלות) ולפעמים יש אפילו יזמים עזי מצח שלא רק שלא משקיעים מכספם אלא שמרוויחים בעת הקנייה עצמה!
מאפייני נכס שונים שישפיעו על סיכון ההלוואה וכמובן שעל הLTV והריבית בכל שכבות ההון:
למה ישמש הכסף?
סוג הנכס: מלונאות? מגורים? משרדים? חנויות?
סוג העסקה: בנייה מ0? מימון מחדש? שיפוץ?
מצב הנכס: דורש השקעה נוספת? מה מצבו התחזוקתי?
תזרימי: האם הנכס תזרימי או שלא? (מגרש או בניין לפני אכלוס לדוגמא)
למי נותנים אותה: האם היזם בעל ניסיון מוכח? האם יש לו מוניטין טוב? האם יש לו עבר של אי החזרת הלוואות? כמה כסף ונכסים יש לו ללא קשר לעסקה זו? כמה הוא נזיל?
איך הלווה מתכוון להחזיר את הכסף?
מורכבות הפרויקט: אין דין הלוואה לנכס קיים ומניב כדין פרויקט לתוספת בנייה על בניין לשימור.
דגשים חשובים בעסקאות חוב ובכלל:
כמה כסף משקיע מארגן ההלוואה מכיסו?
האם ההלוואה עצמה ממונפת? אם כן באיזה תנאים וריבית?
האם יש למארגן ניסיון עם הליכים משפטיים ועיקול הנכס? האם יש ביכולתו לנהל את הנכס אם יעוקל?
האם יש PLAN B כלומר תכנית חלופית אם הלווה לא עומד בהתחייבויותיו?
האם יש גידור לעליית ריבית? הריבית קבועה או משתנה?
האם הכסף מועבר בפעם אחת או בפעימות?
מה הריבית שמקבלים, פעם בכמה זמן ומה הIRR הצפוי מהעסקה?
האם זו עסקה חוזרת עם אותו לווה?
על חשבון מי הוצאות העסקה? (עו"ד, בדיקות נאותות, רו"ח וכו').
אם חוב נחות: האם יש הסכם עם המלווה הבכיר (intercreditor agreement בלעז)? זהו מסמך שמבהיר שבאירוע DEFAULT למלווה של החוב הנחות יש את הזכות להיכנס בנעליו של היזם (שכבת הEQUITY) ולהמשיך לשלם את הריבית על החוב הבכיר מבלי שזה יחשב בתור אירוע DEFAULT כלפיו, ללא הסכם שכזה ללווה הבכיר יכולה להיות שמורה הזכות לעקל את הנכס, למכור אותו וגם לגבות ריבית פיגורים שיכולה לקבל עדיפות על חוב הנחות.
מה הוא הLTV ומבנה ההון בעסקה? מי החליט שזה ערך הנכס? האם יש שמאות מסודרת מטעם המלווה (ולא הלווה!) לנכס?
האם מארגן העסקה אדם נזיל בעל הון פיננסי משמעותי? חשוב ביותר באם יש בעיות בעסקה וצריך להוסיף כסף מכיסינו.
מנורות אדומות בעסקאות חוב ועסקאות נדלן בכלל:
היוזם לא משקיע מכיסו או שמשקיע סכום נמוך מדי ביחס לעסקה.
היוזם של עסקת החוב הוא גם היזם של העסקה כולה (EQUITY), זהו מצב גרוע ביותר כי יש פה ניגוד אינטרסים מובהק, במיוחד במצב של קשיים בעסקה (מה היזם יעשה, יתבע את עצמו?)
אין הסתמכות על מעריך שווי חיצוני.
בעסקאות בנייה: אין הערכת שווי בנייה של חברת יעוץ הנדסי, קבלן וכו'
הלוואת בלון גם על כל הריבית ולא רק הקרן, אין תשלומי ריבית שוטפים (זה גם אומר שיחס הLTV עולה כל הזמן).
פנייה למשקיעים קטנים מדי: זה כנראה אומר שהיזם גם עובר על החוק (סעיף 15 לחוק ניירות ערך) וגם פונים למשקיעים שאינם מתוחכמים ואפשר לעבוד עליהם בנקל, אין להם את היכולת או הממון לבצע בדיקות נאותות בעצמם ואם חלילה יש בעיה אז לא תהיה להם יכולת (או כלכליות) לתבוע את המארגן, בנוסף כל משקיע כזו דורש תשומות ניהוליות יקרות כמו הסכמים משפטיים, ליווי רו"ח, זמן של משווק וכו', עלויות אלו זהות אם משקיעים $10,000 או פי 100 מכך, הדרך היחידה להרוויח ממשקיעים מאד קטנים הם פשוט "לקרוע" אותם בעמלות ודמי ניהול.
כפועל יוצא מהסעיף הקודם: ריבוי אנשי מכירות או שם מכובס אחר, לחברות גדולות (מיליארדי שקלים) יש לכל היותר מנהל קשרי משקיעים בודד או 2.
חוסר ניסיון של היזם או המארגן.
חוסר הכרות של היזם או המארגן עם השוק המקומי, השפה והתרבות העסקית.
הנחות אופטימיות מדי: עדיף להיות שמרן ולהיות מופתע לטובה מאשר ההפך.
התבססות על עליית ערך עתידית של השוק או הנכס הספציפי: זה לא השקעה, זה הימור.
האם יש מוסדיים או בעסקה? אם כן זה סימן טוב בדרך כלל, כיוון שאלו משקיעים גם מתוחכמים היכולים לבצע בעצם או לממן בדיקות נאותות וליווי משפטי נאות וגם אלו משקיעים עם אלטרנטיבות השקעה רבות מאד, הם לא בקלות נכנסים לכל עסקה.
מתן חוב לנכס זול מדי: בנכסים זולים מאד (נניח סביב פחות מ100K-150K) עלויות עיקול הנכס והCARRY COST יכולים לגרום להפסדים כספיים ניכרים.
מאמרים נוספים שכתבתי בנושא, ניתן למצוא כאן:
old-north.com
בנוסף אני מאד ממליץ לעבור על הפוסט המצוין הזה, אני חותם על כל מילה:
אשמח להערות והארות.
גילוי נאות: עוסק בתחום הנדל"ן בארה"ב.
בעקבות עליית מחירי הדיור, הכבדת נטל המס ואפשרויות המימון למשקיעים, תמחור גבוה של שוק המניות, תשואות עלובות בשוק האג"ח הסחיר ורצון לגוון את תיק ההשקעות שלנו בנכסים נוספים רבים פונים להשקעות נדל"ן בחו"ל, אפיק השקעות שאומנם לא ממש מפוקח אך נהיה נפוץ יותר ויותר.
בעסקאות נדל"ן מסחרי גדולות יותר, בין אם לבד ובין עם סינדיקציות, בדומה לשוק ההון בה יש חלוקה לאג"ח, מניות ומניות בכורה (אתעלם ממכשירים יותר אקזוטיים), גם פה יש חלוקה שכזו ברבדי ההון השונים בעסקה.
במאמר זה אסקור את שכבות ההון השונות בעסקת נדל"ן טיפוסית, את הסיכונים השונים והתשואות המקובלות בשוק. הדוגמאות הן מארה"ב אבל העקרונות זהים ברוב העולם המערבי, כולל בישראל.
מונחים:
LTV: יחס מינוף לסך שווי הנכס.
LTC: יחס מינוף לסך עלות הנכס.
מזנין: חוב נחות, שני בדרגה.
STABILIZED : נכס במצב יציב מבחינת תזרים המזומנים שלו, לאחר השבחות אם רלוונטי.
EQUITY: שכבת ההון עצמי של היזם או המשקיעים בעסקה, מקביל למניה של חברה, ממונפת בדרך כלל.
מניות בכורה: PREFERRED EQUITY בלעז, מכשיר היברידי שיש לו מאפיינים של חוב ומאפיינים גם של EQUITY, משתנה מעסקה לעסקה, בדרך כלל שכבת ההון השלישית.
מולטיפאמלי: מקבץ יח"ד דיור בארה"ב, יכול להכיל בין כמה יח"ד בודדות לעד אלפי יח"ד, בדרך כלל במקבצי בניינים בני 2-4 קומות עם שטחים ושירותים משותפים.
CORE: עסקת רכישת נכס מניב קיים BUY AND HOLD, עם אלמנט השבחתי קטן, אם בכלל.
VALUE ADD : עסקה שבה רוכשים נכס קיים ומבצעים מהלך בעל עלות ניכרת בדרך כלל כדי להשביח את הנכס ולהרוויח מכך כמו שיפוץ, שינוי מיתוגי וכו'
DEFAULT: אירוע של כשל אשראי בו הלווה אינו עומד בהתחייבויותיו.
שפיצר: לוח סילוקין בהלוואה בו ההחזר הוא קבוע וכולל בתוכו מרכיב קרן וריבית.
תשואה/IRR: חישוב תשואה שנתית כולל חישוב ריבית דריבית.
CARRY COST: עלות שוטפת של תחזוקת נכס כמו ארנונה, דמי ניהול, ביטוח וריבית על ההלוואות.
חוב בכיר
עסקאות חוב בכיר בעצם אומרות שיש לנו שיעבוד ראשון על הנכס, הריביות בדרך כלל נמוכות ביותר ואחוזי הLTV משתנים בהתאם לאופי הנכס, ככל שהנכס בטוח יותר והכנסתו ודאית ויציבה יותר כך הLTV והריבית בגינם תהיה נמוכה יותר.
לדוגמא בנכס למגורים ניתן לקבל (או לתת) עד סביב 75% LTV בריבית של כ3% עד 4.5% וכמובן שהתנאים משתנה מעסקה לעסקה ומלווה ללווה.
בנכס מסחרי תזרימי שאינו למגורים ניתן לצפות ל60-65% LTV בריבית של כ3.5% עד 5%.
לוח סילוקין בחוב הבכיר הוא נוח ביותר בדרך כלל, המקובל זה 30 שנים שפיצר בריבית קבועה ו10 שנים בריבית קבועה או משתנה בתשלום ריבית שוטפת בלבד (בלון על הקרן), כמו כן קיימות הלוואות גישור לטווחים קצרים יותר בהתאם לצרכים של הלווה, בדרך כלל בתשלום ריבית שוטפת בלבד.
חוב נחות מזנין
עסקאות חוב מזנין הם הדרגה השנייה אחרי החוב הבכיר, במזנין קלאסי קיים שיעבוד שני על הנכס והריבית כמובן גבוהה יותר.
הLTV (כולל חוב המזנין) בחוב מזנין נע בין 70% עד ל80% בצד העליון מאד של הסקאלה והריביות נעות בין 7% ל15%, זה אולי נשמע הרבה אבל בגלל שגודל המזנין הוא קטן בהרבה מחוב הבכיר עלות ההלוואה כולה עדיין זולה יחסית ללווה, מה שמאפשר לו להשיא את התשואה על ההון העצמי שלו.
טווחי הזמן בהלוואות מזנין הם קצרים משמעותית מהחוב הבכיר, בדרך כלל בין שנה וחצי ל5 שנים, פעמים רבות ההלוואה היא לטווח קצר יחסית עם אופציות הארכה שעל מימוש כל אופציה מקובל לקבל "דמי הארכה" (EXTENSION FEE בלעז).
הריבית תמיד מחולקת באופן שוטף וקרן תוחזר בסוף התקופה, לפעמים יש דחייה (בלון) גם על חלק קטן מהריבית.
בחלק מההלוואות מקבלים גם ערבות אישית חלקית או מלאה מהגוף הלווה, הסיכון בהשקעה כזו הוא כמובן גבוה יותר מאשר החוב הבכיר.
PREFERRED EQUITY
בדרך כלל שכבת ההון השלישית, הריבית פה תהיה גבוהה יותר מאשר במזנין (למעט במקרים ספציפיים של גיוס משקיעים לא מיודעים או בעלי ויזות EB5) ולפעמים תכלול גם מרכיבים הוניים בדמות אחוזים מהרווח בעסקה.
פעמים רבות בגלל רגולציה של בנקים או גופים אחרים כאשר הם הלווה הבכיר של העסקה תהיה שכבת PREFERRED EQUITY בתור השכבה השנייה כיוון שהבנק לא יאפשר לרשום שיעבוד נוסף על הנכס אז למרות שהחוב יהיה מוגדר בתור PREFERRED, ברמת הסיכון והריבית היא תהיה ברמת של מזנין כמעט לכל דבר ועניין.
הLTV (כולל הפרפרד) ינוע בין 70% ל85% והריביות משתנות בהתאם למאפיין העסקה ואם יש גם חלוקת רווחים (KICKER בלעז).
לפעמים יש גם שכבות הון רביעית ואף יותר עם שמות יצירתיים כאלה ואחרים כמו מזנין JUNIOR וכו' , אך העיקרון הוא תמיד זהה, ככל שאנו עולים במעלה הLTV ושכבות ההון ככה אנו נצפה לקבלת ריבית גבוהה יותר והסיכון שלנו יהיה גבוה יותר גם הוא בהתאמה.
מאפיינים לכל שכבות החוב:
בהלוואות גישור (בכל שכבות ההון) מקובל גם לקבוע תקופת מינימום להלוואה בה גם אם הלווה יבצע פירעון מוקדם של ההלוואה יאלץ לשלם את הריבית לתקופה המוסכמת הנ"ל וזאת כדי למנוע מצב בו המלווה גייס כסף, ערך בדיקות נאותות יקרות ובזבז את זמנו ולא יקבל תמורה על כך.
מקובל לדרוש ולקבל התניות פיננסיות כאלה ואחרות מהלווה שחריגה מהם תגרור סנקציות או יוגדרו בתור DEFAULT, לדוגמא: דרישה לעמוד בגובה תזרים מסוים, דרישה למינימום שווי ו/או נזילות, הבטחת "התנהגות טובה" (Bad Boy Carve-Outs) ועוד.
מקובל לדרוש ולקבל שחלק מההלוואה תישאר במזומן ותשמש בתור רזרבה לCARRY COST, כולל תשלומי ריבית לכמה חודשים למקרה אירוע DEFAULT, רזרבה זו היא בשליטת אחד הלווים.
EQUITY
שכבת ההון העצמי, הכסף שהיזם מביא מהבית, בין אם מכיסו ובין אם משותפים, בגדול ככל ששכבת הEQUITY קטנה יותר באופן יחסי ככה הסיכון בעסקה גדול יותר גם הוא ונצפה לתשואה בהתאם. עסקאות בשיעורי מינוף גבוהים לא פעם מסתיימים בהפסד מלוא גובה ההשקעה וזה בגלל שאם לא הכל הולך לפי התוכנית הריבית על שכבות החוב השונות שוחקות מאד מהר את הרווחיות בפרויקט עד הפסד.
בנכס קיים שנרכש בעבר המונח EQUITY מדבר על השווי הכספי של חלק היזם, כלומר שווי הנכס בניכוי החובות בגינו לכל שכבות החוב השונות וכו', המספר יכול להיות גבוה או נמוך מEQUITY שהושקע בהתחלה.
התשואות מאד משתנות על פי מיקום, שיעור מינוף, סיכון העסקה וכמה היזם גובה בדמי ניהול ועמלות.
על עסקת מגורים לנדל"ן ללא אלמנט יזמי או של השבחה לא ממונפת נצפה לתשואה של 3% עד 7% בקצה העליון ביותר וחד ספרתית גבוהה עד דו ספרתית נמוכה עם מינוף.
על עסקת משרדים ללא אלמנט יזמי או של השבחה נצפה לתשואה של לפחות 6.5% וגם פה תלוי מיקום, סיכון וכו' אך הריבית על המינוף תהיה גבוהה יותר ככל הנראה.
על עסקאות עם אלמנט השבחתי כמו שיפוץ דירות קל או בינוני במתחם מולטיפאמלי נצפה לתשואה של 15% לכל הפחות לאחר מינוף.
עסקאות עם אלמנט השבחתי כבר (תמ"א 38 לדוגמא) או בנייה מ0 נצפה לתשואה של 20% לכל הפחות לאחר מינוף.
הציפיות הסבירות מדברות על תשואה נטו לאחר כל העמלות ודמי ההצלחה ולפני מס.
עסקה EQUITY טיפוסית בנויה מיזם שמשקיע לבדו מכספו שלו או לחלופין בעזרת שותפות מוגבלת בה הוא השותף הכללי מגייס שותפים (מוגבלים) נוספים בעוד הוא גובה גם עמלות שונות ומשונות ודמי ניהול (אותן אסקור במאמר אחר) וגם אחוזים כאלה ואחרים מהרווח. לעיתים היזם כלל לא משקיע מכספו שלו (אחרי או לפני עמלות) ולפעמים יש אפילו יזמים עזי מצח שלא רק שלא משקיעים מכספם אלא שמרוויחים בעת הקנייה עצמה!
מאפייני נכס שונים שישפיעו על סיכון ההלוואה וכמובן שעל הLTV והריבית בכל שכבות ההון:
למה ישמש הכסף?
סוג הנכס: מלונאות? מגורים? משרדים? חנויות?
סוג העסקה: בנייה מ0? מימון מחדש? שיפוץ?
מצב הנכס: דורש השקעה נוספת? מה מצבו התחזוקתי?
תזרימי: האם הנכס תזרימי או שלא? (מגרש או בניין לפני אכלוס לדוגמא)
למי נותנים אותה: האם היזם בעל ניסיון מוכח? האם יש לו מוניטין טוב? האם יש לו עבר של אי החזרת הלוואות? כמה כסף ונכסים יש לו ללא קשר לעסקה זו? כמה הוא נזיל?
איך הלווה מתכוון להחזיר את הכסף?
מורכבות הפרויקט: אין דין הלוואה לנכס קיים ומניב כדין פרויקט לתוספת בנייה על בניין לשימור.
דגשים חשובים בעסקאות חוב ובכלל:
כמה כסף משקיע מארגן ההלוואה מכיסו?
האם ההלוואה עצמה ממונפת? אם כן באיזה תנאים וריבית?
האם יש למארגן ניסיון עם הליכים משפטיים ועיקול הנכס? האם יש ביכולתו לנהל את הנכס אם יעוקל?
האם יש PLAN B כלומר תכנית חלופית אם הלווה לא עומד בהתחייבויותיו?
האם יש גידור לעליית ריבית? הריבית קבועה או משתנה?
האם הכסף מועבר בפעם אחת או בפעימות?
מה הריבית שמקבלים, פעם בכמה זמן ומה הIRR הצפוי מהעסקה?
האם זו עסקה חוזרת עם אותו לווה?
על חשבון מי הוצאות העסקה? (עו"ד, בדיקות נאותות, רו"ח וכו').
אם חוב נחות: האם יש הסכם עם המלווה הבכיר (intercreditor agreement בלעז)? זהו מסמך שמבהיר שבאירוע DEFAULT למלווה של החוב הנחות יש את הזכות להיכנס בנעליו של היזם (שכבת הEQUITY) ולהמשיך לשלם את הריבית על החוב הבכיר מבלי שזה יחשב בתור אירוע DEFAULT כלפיו, ללא הסכם שכזה ללווה הבכיר יכולה להיות שמורה הזכות לעקל את הנכס, למכור אותו וגם לגבות ריבית פיגורים שיכולה לקבל עדיפות על חוב הנחות.
מה הוא הLTV ומבנה ההון בעסקה? מי החליט שזה ערך הנכס? האם יש שמאות מסודרת מטעם המלווה (ולא הלווה!) לנכס?
האם מארגן העסקה אדם נזיל בעל הון פיננסי משמעותי? חשוב ביותר באם יש בעיות בעסקה וצריך להוסיף כסף מכיסינו.
מנורות אדומות בעסקאות חוב ועסקאות נדלן בכלל:
היוזם לא משקיע מכיסו או שמשקיע סכום נמוך מדי ביחס לעסקה.
היוזם של עסקת החוב הוא גם היזם של העסקה כולה (EQUITY), זהו מצב גרוע ביותר כי יש פה ניגוד אינטרסים מובהק, במיוחד במצב של קשיים בעסקה (מה היזם יעשה, יתבע את עצמו?)
אין הסתמכות על מעריך שווי חיצוני.
בעסקאות בנייה: אין הערכת שווי בנייה של חברת יעוץ הנדסי, קבלן וכו'
הלוואת בלון גם על כל הריבית ולא רק הקרן, אין תשלומי ריבית שוטפים (זה גם אומר שיחס הLTV עולה כל הזמן).
פנייה למשקיעים קטנים מדי: זה כנראה אומר שהיזם גם עובר על החוק (סעיף 15 לחוק ניירות ערך) וגם פונים למשקיעים שאינם מתוחכמים ואפשר לעבוד עליהם בנקל, אין להם את היכולת או הממון לבצע בדיקות נאותות בעצמם ואם חלילה יש בעיה אז לא תהיה להם יכולת (או כלכליות) לתבוע את המארגן, בנוסף כל משקיע כזו דורש תשומות ניהוליות יקרות כמו הסכמים משפטיים, ליווי רו"ח, זמן של משווק וכו', עלויות אלו זהות אם משקיעים $10,000 או פי 100 מכך, הדרך היחידה להרוויח ממשקיעים מאד קטנים הם פשוט "לקרוע" אותם בעמלות ודמי ניהול.
כפועל יוצא מהסעיף הקודם: ריבוי אנשי מכירות או שם מכובס אחר, לחברות גדולות (מיליארדי שקלים) יש לכל היותר מנהל קשרי משקיעים בודד או 2.
חוסר ניסיון של היזם או המארגן.
חוסר הכרות של היזם או המארגן עם השוק המקומי, השפה והתרבות העסקית.
הנחות אופטימיות מדי: עדיף להיות שמרן ולהיות מופתע לטובה מאשר ההפך.
התבססות על עליית ערך עתידית של השוק או הנכס הספציפי: זה לא השקעה, זה הימור.
האם יש מוסדיים או בעסקה? אם כן זה סימן טוב בדרך כלל, כיוון שאלו משקיעים גם מתוחכמים היכולים לבצע בעצם או לממן בדיקות נאותות וליווי משפטי נאות וגם אלו משקיעים עם אלטרנטיבות השקעה רבות מאד, הם לא בקלות נכנסים לכל עסקה.
מתן חוב לנכס זול מדי: בנכסים זולים מאד (נניח סביב פחות מ100K-150K) עלויות עיקול הנכס והCARRY COST יכולים לגרום להפסדים כספיים ניכרים.
מאמרים נוספים שכתבתי בנושא, ניתן למצוא כאן:
מאמרים - Old North
בנוסף אני מאד ממליץ לעבור על הפוסט המצוין הזה, אני חותם על כל מילה:
מגדיר הרעלים הפיננסיים - הסולידית
רעלים פיננסיים הם מוצרי השקעה אטרקטיביים, בעלי ריח משכר, המסתכמים ברוב המקרים בהפסד סופי ומוחלט של הכספים. למרבה המזל, יש דרכים לזהות אותם מבעוד מועד.
www.hasolidit.com
אשמח להערות והארות.
גילוי נאות: עוסק בתחום הנדל"ן בארה"ב.
נערך לאחרונה ע"י מנהל:
