רווחים של חברות

[שפינוזה]

ברצוני לשאול שאלה שנראית די פשוטה, אבל לי לפחות התשובה לא ברורה.
כשמסתכלים על דיבידנדים של חברות, רואים במדד הכללי, שהם מהווים כחצי מרווחי החברה. (תלוי כמובן בתקופה, אבל בממוצע זה כך)
השאלה לאן הולך החצי השני של הרווחים. התשובה המיידית היא: השקעות עתידיות בחברה.
אבל, אז לא ברור מה היא השקעה עתידית בחברה ומה היא "הוצאה". למשל, חברת אפל מעסיקה הרבה מפתחים על מנת לפתח את האייפון הבא. האם זאת "הוצאה": כלומר יורד מההכנסות לחישוב הרווחים או האם זה נחשב "השקעה": כלומר יורד מהרווחים?

 

[Waler]

ברצוני לשאול שאלה שנראית די פשוטה, אבל לי לפחות התשובה לא ברורה.
כשמסתכלים על דיבידנדים של חברות, רואים במדד הכללי, שהם מהווים כחצי מרווחי החברה. (תלוי כמובן בתקופה, אבל בממוצע זה כך)
השאלה לאן הולך החצי השני של הרווחים. התשובה המיידית היא: השקעות עתידיות בחברה.
אבל, אז לא ברור מה היא השקעה עתידית בחברה ומה היא "הוצאה". למשל, חברת אפל מעסיקה הרבה מפתחים על מנת לפתח את האייפון הבא. האם זאת "הוצאה": כלומר יורד מההכנסות לחישוב הרווחים או האם זה נחשב "השקעה": כלומר יורד מהרווחים?

השקעות עתידיות - כלומר הוצאות עתידיות.

נניח שחברת "רועי גילופים ועצים" הכניסה שני מיליון דולר השנה במכירות, והוציאה מיליון על כוח אדם וחומרי גלם. יש לה רווח נקי של מיליון. חצי ממנו היא משחררת למשקיעים כדיבידנד, וחצי מיליון נשאר בקופת החברה ומתווסף לסעיף ה-"נכסים" של החברה.
הכסף ישאר בנכסים של החברה עד שהיא תוציא אותו. אז הוא יכנס לסעיף ה"הוצאות" של החברה.

 

[שפינוזה]

השקעות עתידיות - כלומר הוצאות עתידיות.

הבנתי. תודה.
אבל זה גורם להבדל מאד גדול בדיבידנדים וברווחים של חברות בעלות אופי שונה.
למשל: נניח חברת "רועי גילופים ועצים": מה שהיא עושה זה קונה עצים ומגלפת אותם לפי הזמנת לקוח: אז אין הוצאות שאמורות להשפיע על העתיד.
היא יכולה לחלק 100% מהרווחים שלה כדיבידנדים, כי היא לא צריכה כסף בקופה. שנה הבאה היא תממן את רכישת העץ והגילוף מלקוח שישלם לה כסף בשנה הבאה.
לעומת זאת, חברת "נחום והטלוויזיה העתידית" מוציאה כיום כסף על פיתוח המוצר הבא. זה גורם לכך שההכנסות שלה השנה נמוכות ממה שיכלו ליהיות. היא יכלה לפטר את כל העובדים המפתחים, והשנה הרווחים שלה היו גדלים.
מכאן, שמדד P/E לא בהכרח מתאים לכל חברה. אני צודק?

 

[Waler]

הבנתי. תודה.
אבל זה גורם להבדל מאד גדול בדיבידנדים וברווחים של חברות בעלות אופי שונה.
למשל: נניח חברת "רועי גילופים ועצים": מה שהיא עושה זה קונה עצים ומגלפת אותם לפי הזמנת לקוח: אז אין הוצאות שאמורות להשפיע על העתיד.
היא יכולה לחלק 100% מהרווחים שלה כדיבידנדים, כי היא לא צריכה כסף בקופה. שנה הבאה היא תממן את רכישת העץ והגילוף מלקוח שישלם לה כסף בשנה הבאה.
לעומת זאת, חברת "נחום והטלוויזיה העתידית" מוציאה כיום כסף על פיתוח המוצר הבא. זה גורם לכך שההכנסות שלה השנה נמוכות ממה שיכלו ליהיות. היא יכלה לפטר את כל העובדים המפתחים, והשנה הרווחים שלה היו גדלים.
מכאן, שמדד P/E לא בהכרח מתאים לכל חברה. אני צודק?

מדד P/E הוא מדד מעניין לרוב החברות. לא מדד קסם, אבל בהחלט מדד שיודע לתת מידע מעניין למשקיעים.
עם זאת, על המדד צריך להסתכל בהקשר הרלוונטי. למשל, על פי סקטורים. חברות מסקטור הסחורות נסחרות ב-P/E שונה מחברות בסקטור הטכנולוגי - בגלל (כמו שאמרת) שחברות טכנולוגיות עובדות קשה מאוד כדי להגדיל את הרווחים העתידיים שלהן, וחלק ניכר מהמחיר שלהן מתמחר כבר את הצמיחה העתידית הזו. חברו שחוטבות עצים, לעומת זאת, מוגבלות יותר ביכולת הצמיחה שלהן, ולכן פחות צמיחה מתומחרת לכל החברות האלו.

 

[ogi]

1. לחברות שונות יש פוטנציאל צמיחה שונה, כפי שציין @Waler.
2. חברות מסויימות זקוקות להשקעה עצומה רק כדי להישאר במקום, למשל:
   • חברת תעופה נאלצת לרכוש מטוס חדש במקום הישן שיצא מכלל שימוש.
   • חברת טקסטיל נאלצת לרכוש נול חדיש יותר אבל לא נהנית מכך כי גם המתחרים רוכשים וההנחה עוברת לצרכני הבגדים.
3. הדיווח החשבונאי לא תמיד מציג כהלכה את המציאות העסקית, למשל:
   • משכורות למתכנתים מוצגות כהוצאה שוטפת, בעוד שחלק מעבודתם היא לפתח מוצר חדש, שזו בעצם השקעה הונית.
   • הפחת החשבונאי לא תואם את משך השימוש האמיתי בנכס, מה שעלול ליצור בשנים מסויימות רושם שהחברה פחות רווחית מכפי שהיא, ובשנים אחרות, יותר רווחית מכפי שהיא.
4. לחברות מסויימות יש עמידות משופרת מפני תחרות, בזכות אפקט רשת, מותג חזק, פטנטים, זכיונות ורשיונות, ועוד.
   
5. אולי תמצא עניין ביחס פיננסי שנקרא "תשואה על ההון המושקע" (ROIC).

 

[Compound Ninja]

רווחים צבורים של חברה משמשים אותה בעיקר (ולווא דווקא בסדר הזה):
1. חלוקת דיבידנד
2. רכישה עצמית של מניות
3. השקעה ברכוש קבוע / רכוש בלתי מוחשי / מלאי
4. רכישת חברות אחרות
5. הקטנת מינוף
6. הגדלת הוצאות
בחירה של מה לעשות עם הרווחים הצבורים מבין האופציות הנ"ל נקראת "הקצאת הון". הקצאת הון היא בין הדברים החשובים ביותר שעל מנכ"ל לעשות, אך בודדים המנכ"לים שעושים אותה אפילו בצורה בינונית.

ההבדל בין הוצאה להשקעה:
הוצאה - תשלומים שוטפים לצורך תפעולה השוטף של החברה - רוב הוצאות השכר, שכר דירה, חשמל ועוד.
השקעה - הוצאה שמטרתה ליצור נכס שישמש את החברה לצמיחה עתידית - למשל מכונות במפעל יצרני.

עם זאת, בחברה כמו אפל למשל, בדרך כלל חלק גדול מהוצאות שכר המפתחים בחברה יהוון לרכוש בלתי מוחשי (השקעה) ולא יחשב כהוצאה. ההיגיון הכלכלי הוא שהמפתחים יוצרים נכס שעדיין לא מניב הכנסות. רק כאשר אפל תשיק את המוצר שפותח, ההוצאה בגין שכר המפתחים תבוא לידי ביטוי בהוצאות הפחת של הרכוש הבלתי מוחשי - הוצאה שנפרסת על פני 3-4 שנים בדרך כלל.
בחשבונאות זה נקרא עיקרון ההקבלה - להקביל את תקופת ההכרה בהוצאה לתקופה בה נוצרה לחברה הכנסה.

מקווה שעזרתי להבהיר מעט את הנושא.

 

[yossik]

@Compound Ninja , ברוך הבא לפורום!

 

[אורי ג.]

בחירה של מה לעשות עם הרווחים הצבורים מבין האופציות הנ"ל נקראת "הקצאת הון". הקצאת הון היא בין הדברים החשובים ביותר שעל מנכ"ל לעשות, אך בודדים המנכ"לים שעושים אותה אפילו בצורה בינונית.

זה יותר תפקיד הדירקטוריון ולא המנכ"ל אבל לא נהיה קטנוניים

 

[Compound Ninja]

צודק. הכוונה הייתה לווא דווקא מנכ"ל, אלא להנהלת החברה באופן כללי.
בתאוריה התפקיד הוא אכן בסמכות הדירקטוריון.

 

[שפינוזה]

@Compound Ninja , תודה על תשובתך המקיפה.
ראשית, אני חייב להודות שקצת הופתעתי ממה שטענת על מפתחי אפל: אתה טוען שההוצאה על משכורות למפתחי תוכנה למשל היא היא לא הוצאה, אלא נלקחת בעצם מהרווחים. לי זה היה מאד מוזר, כי הייתי בטוח שזאת הוצאה. האם אתה בטוח בכך?
מה שעוד מוזר לי בסיפור: שיש חופש מסויים להחליט מהי הוצאה ומהי השקעה. למשל: אם מפתח מסויים בחברה גם פותר באגים בתוכנה עכשיו זאת "הוצאה" ואם הוא מפתח את הדור הבא זאת "השקעה". הרבה פעמים מפתחים עושים גם וגם. זה מאד חשוב כי זה משפיע על "רווח" החברה, שכן הוצאה יורדת מהרווח והשקעה לא מורידה מהרווח.

השאלה הנוספת שברצוני לשאול, והיא נגזרת מהראשונה: משוואת גורדון קובעת שהתשואה על ההון היא שיעור הדיבידנדים + שיעור הצמיחה של הדיבידנדים (שהיה 1.5% ראלית בשוק האמרקאי ב-100 שנה אחרונות).
האם במקום שיעור הדיבידנדים לא צריך להיות שיעור הרווחים? הרי אם הרווחים שלא מושקעים בדיבידנד מושקעים בחברה לעתיד, למה לא להשתמש בהם? ההבדל בין ה-2 מאד גדול, אם ממוצע הדיבידנדים ב-100 שנה האחרונות היה כ-4%, ממוצע רווחי החברות היה 7.3%. מה בתאוריה המספר שמשקף יותר?

 

[Compound Ninja]

לא פתחתי אף פעם את דוחות אפל, אבל באופן כללי כללי חשבונאות מאפשרים להוון לנכס בלתי מוחשי הוצאות לפיתוח מוצר.
גם אם מפתח מסוים עושה גם פעולות תחזוקה וגם פעולות פיתוח, חלק מסוים מעלות השכר שלו תיחשב הוצאה והחלק האחר השקעה, בהתאם לתוכנית העבודה של מחלקת פיתוח שבה מצוין מי עבד על מה בדיוק וכמה זמן זה לקח לו.
הוצאה אכן מורידה את הרווח, אך גם השקעה מורידה מהרווח, אמנם העתידי, דרך הוצאות הפחת.
לגבי גורדון - המודל עוסק בתמחור מחיר מניה כנגזרת של הדיבידנדים העתידיים הצפויים, ולא קשור לתשואה על ההון.
מודל גורדון הוא בסיסי ומוגבל מאוד מהרבה בחינות. הדוגמא הקלאסית לכך היא שישנן חברות רבות שלא מחלקות דיבידנדים בכלל, והתמחור שלהם אכן מבוצע באמצעות היוון הרווחים או תזרימי המזומנים של החברה.

 

[שפינוזה]

לגבי גורדון - המודל עוסק בתמחור מחיר מניה כנגזרת של הדיבידנדים העתידיים הצפויים, ולא קשור לתשואה על ההון.
מודל גורדון הוא בסיסי ומוגבל מאוד מהרבה בחינות. הדוגמא הקלאסית לכך היא שישנן חברות רבות שלא מחלקות דיבידנדים בכלל, והתמחור שלהם אכן מבוצע באמצעות היוון הרווחים או תזרימי המזומנים של החברה.

אז לא ברור לי הסיפור הזה: אם רווחי החברות ב-S&P500 היו (במאה שנה האחרונות) בממוצע כ-7.3% והרווחים גדלו ראלית ב-1.4% בשנה, איך זה יתכן שתשואת המניות (כולל השקעה מחודשת של דיבידנדים) הייתה ראלית רק 7%? זה לא יתכן!
עושה רושם שאם במקום לאגור חצי מהרווחים היו מחלקים אותם כדיבידנדים, תשואת שוק ההון הייתה גבוהה יותר.
אולי חלק מרווחי החברות "נעלם" למטרות לא ברורות? נשתה לכל מיני אזורים?
או שאולי החישוב לא כולל מיסים? זה יסביר את זה: אם 25% הולך למס, אז 7.3 כפול 0.75 זה 5.5% ועוד 1.4% יצא בדיוק תשואת שוק ההון 7%.
?

 

[Compound Ninja]

האמת שלא הבנתי את השאלה, אולי בעיה אצלי בהבנת הנקרא.
תשואה כוללת של מניה מורכבת מתשואת רווח הון ותשואת דיבידנד. התשואות הן כמובן לפני מס מכיוון שלכל משקיע יש חבות מס שונה, אם בכלל.
אם תוכל לנסח מחדש את השאלה אנסה להשיב ולתרום את שני הסנט שלי לדיון.

 

[שפינוזה]

תשואה כוללת של מניה מורכבת מתשואת רווח הון ותשואת דיבידנד. התשואות הן כמובן לפני מס מכיוון שלכל משקיע יש חבות מס שונה, אם בכל

נכון מאד. אבל זה אמור ליהיות שווה לרווחים (באחוזים) ועוד אחוזי צמיחת הרווחים. מאד הגיוני לא?
אבל במחשבה נוספת, אני מניח שמס חברות פותר את הבעייה, כי הוא מוריד ב-25% את הרווחים. והרווחים המדווחים הם לפני מס חברות.

 

[אורי ג.]

, כי הוא מוריד ב-25% את הרווחים. והרווחים המדווחים הם לפני מס חברות.

1. הרווחים המדווחים הם אחרי מס חברות.
2. מס החברות האפקטיבי בארה"ב משתנה מחברה לחברה (גם בארץ אבל בצורה פחותה יותר), והם לא 25%.

 

[ogi]

אם רווחי החברות ב-S&P500 היו (במאה שנה האחרונות) בממוצע כ-7.3% והרווחים גדלו ראלית ב-1.4% בשנה, איך זה יתכן שתשואת המניות (כולל השקעה מחודשת של דיבידנדים) הייתה ראלית רק 7%? זה לא יתכן!

תשואת הרווח (רווח למניה חלקי מחיר המניה) מודדת דבר שונה מתשואת המניה, ואתה לא יכול לחבר ביניהן. מה שאתה כן יכול לעשות זה לחשב מה קורה לרווחי החברה לאורך השנים ולנסות לגזור מכך את תשואת המניה, בהנחה שמכפיל הרווח נשאר קבוע, ומספר המניות נשאר קבוע. לאחר שעשית את זה, אתה צריך להוסיף לתשואת המניה שקיבלת: 1. תשואת דיבידנד. 2 תשואה מהקטנת מספר המניות, בעקבות רכישה עצמית.

מדוע להוסיף תשואת דיבידנד? כי אתה ממשיך להחזיק באותו מספר מניות עם עליית רווח כפי שחישבת קודם אבל בנוסף אתה מקבל מזומן.
ומה אם אתה משקיע את הדיבידנד מחדש? אז מספר המניות שברשותך גדל, ולכן אתה נהנה גם מהגידול ברווח למניה, וגם מהגידול במספר המניות שברשותך.
מה לגבי רכישה עצמית? רכישה עצמית מקטינה את מספר המניות של החברה וגורמת לכך שהרווח למניה יעלה בקצב גבוה יותר מקצב עליית רווחי החברה. אם למשל רווחי החברה נשארים קבועים אך מספר המניות קטן, אז הרווח למניה גדל. האפקט של רכישה עצמית דומה לאפקט של השקעה מחדש של הדיבידנד, רק בלי לשנות את מספר המניות שברשותך, ועם השלכות מיסוי שונות (ברכישה עצמית אתה נהנה מדחיית מס).

מקווה שעזרתי.

 

[Compound Ninja]

אבל זה אמור ליהיות שווה לרווחים (באחוזים) ועוד אחוזי צמיחת הרווחים. מאד הגיוני לא?

התשואה הכוללת מורכבת בגדול מ:
1. תשואת דיבידנד
2. שינוי ברווח למניה
3. שינוי במכפיל
4. אינפלציה

 

[ogi]

התשואה הכוללת מורכבת בגדול מ:
1. תשואת דיבידנד
2. שינוי ברווח למניה
3. שינוי במכפיל
4. אינפלציה

מסכים. ניתוח קצר וקולע! אני רוצה רק לבצע חלוקת-משנה קטנה. שינוי ברווח למניה (סעיף 2) מורכב בגדול מ:
א. שינוי ברווח של החברה.
ב. שינוי במספר המניות של החברה.

רכישה עצמית מקטינה את מספר המניות של החברה, ובכך משפיעה על הרווח למניה.

 

[שפינוזה]

תודה רבה על תשובותכם המקיפות, ועל הדיון המעניין.
אמשיך ואשאל:
בסוף אם עושים buyback או לא עושים: האם זה לא תעלול חשבונאי? נניח 2 חברות באותה תעשייה מרוויחות בדיוק אותו הרווח, וכמו כן הצפי לרווח עתידי בחברות האלו זהה לחלוטין. הכל ידוע מראש. אחת מחלקת את הרווח במלואו כדיבידנדים, והשנייה עושה buyback של המניות שלה (נניח שיש מספיק מניות לעשות buyback). זה לא אמור להשפיע על מחזיקי המניות מבחינת התשואה. כלומר אם בעל מניות בחברה א' ישקיע מחדש את הדיבידנד שלו במניות של חברה א', התשואה שלו אמורה ליהיות זהה לבעל מניות חברה ב' שערך המנייה שלו עלה בגלל ה-buyback.
בסוף: אם החברה כן מחלקת דיבידנדים, עושה buyback , או כל דבר אחר: הרווחים של החברה + אחוז הגידול של הרווחים זאת אמורה ליהיות התשואה. אני פשוט לא מבין איך זה יכול ליהיות אחרת. למשל, לצורך הפשטות: אם החברה הייתה מחלקת את כל הרווחים כדיבידנדים: אז ברור לכולם שהתשואה הייתה רווחי החברה (עכשיו הם בדיוק הדיבידנדים) + אחוזי צמיחה הרווחים (שעכשיו הם דיבידנדים). זה שהחברה בחרה לא לעשות את זה, לא אמור להשפיע על משהו מבחינה כלכלית אמיתית.

. הרווחים המדווחים הם אחרי מס חברות.

אם זה כך, אז אני לא מבין איך המספרים מסתדרים: נראה בברור שרווחי החברה + הצמיחה ברווחים גדולים יותר ב-100 שנה האחרונות מהתשואה של השוק (שכולל השקעה מחדש של דיבידנדים).

התשואה הכוללת מורכבת בגדול מ:
1. תשואת דיבידנד
2. שינוי ברווח למניה
3. שינוי במכפיל
4. אינפלציה

1+2 : כאמור, במקום דיבידנד אני לוקח את רווח החברה. כאמור לעיל, לא מעניין אותי מה החברה עושה עם הרווח: מבחינתי אם היא מחלקת אותו ככסף או אוגרת אותו בזהב בכספת שלה זה מבחינתי זהה: אם אחוז הרווחים משווי החברה היו השנה 5%, אז החלק שלי גדל ב-5%. בין אם היא חילקה דיבידנדים או לא.
3: המכפיל כמובן משתנה, אבל ב-100 שנה האחרונות גם הממוצע וגם החציון היו סביב 7%.
4: אינפלציה : אני מסתכל על ה-data של רוברט שילר. הרווחים שם מנורמלים לאינפלציה.

 

[שפינוזה]

ותוספת: בעקבות הדיון המעניין, קצת קראתי, והסתבר לי שאת הרעיון שהעלתי פה, כבר חשבו עליו אחרים.
למשל ראו פה ופה.

If the stock does not currently pay a dividend, like many growth stocks, more general versions of the discounted dividend model must be used to value the stock. One common technique is to assume that the Modigliani-Miller hypothesis of dividend irrelevance is true, and therefore replace the stocks's dividend D with E earnings per share. However, this requires the use of earnings growth rather than dividend growth, which might be different. This approach is especially useful for computing a residual value of future periods.
​