חוזים עתידיים ומינוף

[TunaGolem]

עד היום הנחתי שהשקעה ממונפת דרך חוזים עתידיים נחותה לעומת מינוף רגיל או אופציות. דעתי בנידון לא השתנתה, אבל אני רוצה לראות אם אני באמת מבין את הנתונים.
לשם כך, אביא דוגמא דמיונית, ואשמח אם תאירו לי על פערים בהבנה.

יוסף הוא יועץ מוכשר שתיווך בין ישראל למצרים אחרי מלחמת לבנון השנייה. בתמורה, הוא קיבל מליון דולר ממדינת ישראל ומתנה אישית ממובראך - גביע שמראה את העתיד.
יוסף ראה את משבר הסאב פריים מראשיתו ועד אחריתו, והחליט למנף את כל כספו על הסנופי.
בסוף 2007 (הסנופי ב1,500 נקודות) הוא מכר בחוסר 267 חוזי מיני למרץ 2008 ב20 מ"ד עם בטחונות של מליון דולר (5%). במהלך המשבר, הדרישה לבטחונות גדלה מ5% ל10%, ולכן יוסף לא יכל להגדיל את הפוזיציה. הוא גלגל את החוזים פעמיים (במרץ וביוני). בתחתית השפל (750 נקודות), יוסף קנה בחזרה את החוזים וסגר את הפוזיציה. הוא קיבל את הבטחונות בחזרה, שילם עמלות זניחות (כ4 דולרים לחוזה), וקיבל 10 מ"ד על ההפרש.
יוסף פתח פוזיציית לונג על הסנופי עם בטחונות של 10 מ"ד. הפעם הוא קיבל בתמורה 2667 חוזי מיני לספטמבר 2008 והוא המשיך לגלגל אותם.
ב2011, הפאניקה נחלשה והדרישות לבטחונות ירדו ל5%. כך, יוסף יכל להגדיל את כמות החוזים והמינוף מבלי להגדיל את הקרן, אבל יוסף (שמבין את משמעות התועלת השולית הפוחתת של הכסף), החליט שלא להגדיל את הסיכון.
ב2014 (הסנופי ב2,000 נקודות), יוסף סגר את הפוזיציה סופית, וקיבל את הבטחונות בחזרה + רווח של 166 מ"ד, לשמחתה הרבה של אשתו אסנת. בסה"כ יוסף השיא 90% בשנה.

התעלמתי ממס לפישוט הסיפור. בכל גלגול או שינוי פוזיציה, יוסף מוסה ב20%-25% (תלוי בטרכנטנברג).

האם אני מפספס נקודה מהותית?

ג"נ: מחזיק חוזים דרך קרן השתלמות בלבד. מחזיק גביעים ללא תכונות מאגיות.
לא ממליץ להתעסק עם המצרים.

 

[אורי ג.]

האם אני מפספס נקודה מהותית?

לא בדקתי את המספרים אבל לא נראה לי שפיספסת משהו.
את אותה האסטרטגיה תוכל לבצע גם בעזרת אופציות.

 

[TunaGolem]

את אותה האסטרטגיה תוכל לבצע גם בעזרת אופציות.

נכון. הסתייגויות:

1. לפעמים המינוף של חוזים גבוה יותר. מצד שני, בעוד ברכישת אופציות המינוף הוא קבוע ללא סיכון לMC, בחוזים הדרישה לבטחונות משתנה עם התנודתיות של השוק.
2. באופציות, כדי לקבל את פוטציאל הרווח במלואו, יש לשלם פרמיום (שלא מוחזר). בחוזים הבטחונות מושבים בסגירת הפוזיציה.

 

[אורי ג.]

1. באופציות, כדי לקבל את פוטציאל הרווח במלואו, יש לשלם פרמיום (שלא מוחזר). בחוזים הבטחונות מושבים בסגירת הפוזיציה.

מאד חלוד בנושא אבל לא נשמע לי הגיוני כיוון שכל אופציה אחרת תאפשר ארביטראג'

 

[TunaGolem]

לא נשמע לי הגיוני כיוון שכל אופציה אחרת תאפשר ארביטראג'

אני חושב שאין כאן הזדמנות ארביטראז'. הפרמיום של האופציה משמש מעין מחיר הגידור מפני תנועה בכיוון ההפוך.

 

[ארגמן]

1. כשאתה מדבר על אופציות אתה מתכוון למעשה לקניית פוטים או קולים ולא אסטרטגיות מורכבות יותר. במקרה כזה ידיעת העתיד מאפשרת לך למנף את עצמך חזק באפס בטחונות (רק להשקיע בקניית האופציה עצמה). הפרמיה על האופציה היא זניחה כשאתה יודע את העתיד.
2. בעזרת אופציות ניתן ל"חקות" חוזים עתידיים ע"י קניה או מכירה של "חוזים סינטטיים". הדרישה לבטחונות, דרך אגב, גבוהה מאוד.

 

[TunaGolem]

1. כשאתה מדבר על אופציות אתה מתכוון למעשה לקניית פוטים או קולים ולא אסטרטגיות מורכבות יותר. במקרה כזה ידיעת העתיד מאפשרת לך למנף את עצמך חזק באפס בטחונות (רק להשקיע בקניית האופציה עצמה). הפרמיה על האופציה היא זניחה כשאתה יודע את העתיד.
2. בעזרת אופציות ניתן ל"חקות" חוזים עתידיים ע"י קניה או מכירה של "חוזים סינטטיים". הדרישה לבטחונות, דרך אגב, גבוהה מאוד.

המטרה של הדיון היא להבין את החוזים. חוץ מאשר חוזים סינתטיים, כל האסטרגיות המורכבות מתרחקות מההשוואה עם מינוף בעזרת חוזה פשוט.

הפרמיה על האופציה היא זניחה כשאתה יודע את העתיד.

השוואתי עם קניית אופציות בכסף, שם המחיר של הפרמיה דומה לבטחונות שנדרשים לחוזה. ברור שעל ידי ידיעת העתיד, ניתן להגדיל את המינוף ולרכוש אופציות רחוקות יותר מהכסף.


הבהרה: השקעה ממונפת הינה מסוכנת מהשקעה שאיננה ממונפת. אני לא ממליץ על מינוף, וכיום אני לא ממונף בעצמי. אני ממליץ ללמוד על כל הכלים, ולהשתמש בכלי המתאים ביותר למשקיע.

 

[TunaGolem]

כל הדיון על מינוף גורם לי לחשוב על התיק הנצחי:

• 50% VCSH
• 25% EDV
• 25% זהב

כבטחונות ל100% חוזים עתידיים / חוזי הפרשים על מניות.

מינוף אפקטיבי: כ125%.
סיכון MC: לא קיים (הבטחונות הנדרשים הם 5%).
הסיכון האמיתי הוא פשיטת רגל של הברוקר.

 

[adamshalev]

@TunaGolem
אתה יכול לפרט?
איך הגעת למינוף של 125% (האם הכוונה לפקטור מינוף של 2.25? כאשר ללא מינוף הפקטור הוא 1).
איך הגעת לבטחונות נדרשים של 5%? הבטחונות הם לא פונק של הכלי כמו שהם של החשיפה. אם אתה במינוף של 100% (פקטור 2) והשוק ירד ב50% אז אתה בבעיה.

 

[TunaGolem]

איך הגעת למינוף של 125%

לא ספרתי זהב ומזומן. הקרן חשופה ב100% למניות ו25% לאג"ח.

אם אתה במינוף של 100% (פקטור 2) והשוק ירד ב50% אז אתה בבעיה.

זה היה נכון אם התיק היה חשוף רק למניות, אבל הוא מחזיק 50% מזומן, כך שאפילו בתרחיש בו השוק קורס ב50%, וכל המזומן "הלך", עדיין ישנם יותר מ5% בזהב ובאג"ח, אפילו אם באופן מוזר המתאם היה חיובי וגם הם ירדו.

**עריכה ***

דוגמא אפוקליפטית:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
2. מניות יורדות ב50%, זהב יורד ב25%, אג"ח יורדות ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 50 א"ד, ש"מחליט" את המזומן.
4. נותרנו עם תיק של 50 א"ד שווי חוזים, 20 א"ד אג"ח, ו20 א"ד זהב.
5. התיק עומד בדרישת הבטחונות.
6. אם המשקיע מושך את התיק, הוא מפסיד 60%, בעוד משקיע 100% מניות הפסיד 50%.

דוגמא ריאלית יותר למשבר בשוק:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
   
2. מניות יורדות ב25%, זהב עולה ב4%, EDV עולה ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 25 א"ד, כך שעל החשבון יש עיקול של 25 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 25 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 75 א"ד שווי חוזים, 30 א"ד אג"ח, 26 א"ד זהב ו25 א"ד מזומן.
5. התיק עומד בדרישת הבטחונות.
6. אם המשקיע מושך את התיק, הוא מפסיד 19%, בעוד משקיע 100% מניות הפסיד 25%.

דוגמא חיובית:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
2. מניות עולות ב25%, זהב לא משתנה, EDV יורדת ב12.5%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 25 א"ד, כך שעל החשבון יש בונוס וירטואלי של 25 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 75 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 125 א"ד שווי חוזים, 22.5 א"ד אג"ח, 25 א"ד זהב ו75 א"ד מזומן.
5. התיק עומד בדרישת הבטחונות.
6. אם המשקיע מושך את התיק, הוא מרוויח 22.5%, בעוד משקיע 100% מניות הרוויח 25%.

דוגמא להעלאת ריבית לא צפויה:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
   
2. מניות יורדות ב5%, זהב עולה ב4%, EDV יורדת ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 5 א"ד, כך שעל החשבון יש עיקול של 5 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 45 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 95 א"ד שווי חוזים, 20 א"ד אג"ח, 26 א"ד זהב ו45 א"ד מזומן.
5. התיק עומד בדרישת הבטחונות.
6. אם המשקיע מושך את התיק, הוא מפסיד 9%, בעוד משקיע 100% מניות הפסיד 5%.

***********

איך הגעת לבטחונות נדרשים של 5%?

זו דרישה סטנדרטית של CFD וחוזים. גם אם הדרישה לבטחונות מוכפלת בזמן קריסה, לא יהיה MC, כנ"ל.

 

[adamshalev]

@TunaGolem אשמח אם תפרט את התיק לדוגמא שציינת במדוייק, שכן הערבוב של חוזים מזומן ומה שאתה קורא לו מזומן אבל הוא בעצם VCSH (?) מבלבל למדי.
הבנה שלי בערך:
התיק ההתחלתי שלך (לפני שקנית חוזים עתידיים) הוא 100,000$ מושקעים ב-VCSH 50% ו- EDV 25% ו- זהב 25%.
מה שווי החוזים שאתה קונה ובאיזה מינוף?
ממה שהבנתי אתה מחזיק חוזים עתידיים במינוף של פי 10 (כלומר דרישת מארג'ין התחלתית של 10% ודרישת מרג'ין תחזוקתית של 5%).

 

[TunaGolem]

מה שאתה קורא לו מזומן אבל הוא בעצם VCSH

התכוונתי לקרן כלשהי שוות מזומן בטווח הקצר, במובן של שווי לבטחונות של 100%, פגיעות למלאה לאינפלציה, ואי רגישות לשינויי ריבית. בחרתי בדוגמא את VCSH משום שאני חושב שסיכון המנפיק שלה לא משמעותי לצורך הדיון.

מה שווי החוזים שאתה קונה

100% מהתיק, או 100 א"ד בדוגמא.

באיזה מינוף?

לא יודע, אבל אני משער שמשהו כמו פי 1.5. כל התיק מוחזק כבטחונות. צריך לבדוק את השווי לבטחונות של כל הנכסים (עם המתאמים).

כלומר דרישת מארג'ין התחלתית של 10% ודרישת מרג'ין תחזוקתית של 5%

זו דרישת הבטחונות, אבל הבטחונות בפועל גדולים בהרבה בכל רגע נתון.

 

[מתכנת]

@TunaGolem האם בארבעת הדוגמאות כיסית את כל התרחישים הצפויים בעינך ואלו שהתרחשו בעבר?

זו דרישה סטנדרטית של CFD וחוזים. גם אם הדרישה לבטחונות מוכפלת בזמן קריסה, לא יהיה MC, כנ"ל.

רוצה לוודא שהבנתי אותך, לא יהיה MC כל עוד אתה עומד בדירשת הבטחונות העדכנית ולא הגיע מועד פקיעת החוזה, אבל בעת הפקיעה תהיה חייב לספק מזומנים נכון?

דוגמא אפוקליפטית:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
2. מניות יורדות ב50%, זהב יורד ב25%, אג"ח יורדות ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 50 א"ד, ש"מחליט" את המזומן.
4. נותרנו עם תיק של 50 א"ד שווי חוזים, 20 א"ד אג"ח, ו20 א"ד זהב.

הזהב ואג"ח היו שווים 25K$ כל אחד, ירידה של 25% תביא אותם לשווי 18.75K איך הגעת ל 20K ?

דוגמא ריאלית יותר למשבר בשוק:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
   
2. מניות יורדות ב25%, זהב עולה ב4%, EDV עולה ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 25 א"ד, כך שעל החשבון יש עיקול של 25 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 25 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 75 א"ד שווי חוזים, 30 א"ד אג"ח, 26 א"ד זהב ו25 א"ד מזומן.

האג"ח יהיה 31.25K

דוגמא חיובית:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
2. מניות עולות ב25%, זהב לא משתנה, EDV יורדת ב12.5%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 25 א"ד, כך שעל החשבון יש בונוס וירטואלי של 25 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 75 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 125 א"ד שווי חוזים, 22.5 א"ד אג"ח, 25 א"ד זהב ו75 א"ד מזומן.

האג"ח יהיה 21.875

דוגמא להעלאת ריבית לא צפויה:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
   
2. מניות יורדות ב5%, זהב עולה ב4%, EDV יורדת ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 5 א"ד, כך שעל החשבון יש עיקול של 5 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 45 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 95 א"ד שווי חוזים, 20 א"ד אג"ח, 26 א"ד זהב ו45 א"ד מזומן.

האג"ח יהיה 18.75K

כמובן שצריך גם לתקן את הנזק שנגרם למשקיע אם יממש את התיק הממונף בכל הדוגמאות.

דוגמא ריאלית יותר למשבר בשוק:

1. תיק התחלתי של 100 א"ד.
   
2. מניות יורדות ב25%, זהב עולה ב4%, EDV עולה ב25%, מזומן לא משתנה.
3. השינוי במניות הוא של 25 א"ד, כך שעל החשבון יש עיקול של 25 א"ד, ושווי המזומן האפקטיבי הוא 25 א"ד.
4. נותרנו עם תיק של 75 א"ד שווי חוזים, 30 א"ד אג"ח, 26 א"ד זהב ו25 א"ד מזומן.
5. התיק עומד בדרישת הבטחונות.
6. אם המשקיע מושך את התיק, הוא מפסיד 19%, בעוד משקיע 100% מניות הפסיד 25%.

הסיבה היא לא המינוף אלא האג"ח שתיקן את המניות, גם אם תשווה תיק לא ממונף, 100% מניות לעומת שילוב של אחוז כלשהו EDV האחרון ינזק פחות.

 

[TunaGolem]

האם בארבעת הדוגמאות כיסית את כל התרחישים הצפויים בעינך ואלו שהתרחשו בעבר?

בכלל לא. התחלתי ממקרה אחד, כדי להסביר למה אני חושב שהתיק עמיד בפני MC, והוספתי כמה כדי להסביר את ההתנהגות שלו בדוגמאות בודדות.

רוצה לוודא שהבנתי אותך, לא יהיה MC כל עוד אתה עומד בדירשת הבטחונות העדכנית ולא הגיע מועד פקיעת החוזה, אבל בעת הפקיעה תהיה חייב לספק מזומנים נכון?

כן. חוזים עתידיים אפשר לגלגל. חוזי הפרשים הינם ניצחיים.

הזהב ואג"ח היו שווים 25K$ כל אחד, ירידה של 25% תביא אותם לשווי 18.75K איך הגעת ל 20K ?

טעות. החלפתי את ההנחנות ולא תיקנתי את התוצאה הסופית. אני מתעצל מלתקן משום שהמסקנות לא משתנות.

כמובן שצריך גם לתקן את הנזק שנגרם למשקיע אם יממש את התיק הממונף בכל הדוגמאות.

נכון.

הסיבה היא לא המינוף אלא האג"ח שתיקן את המניות

כמובן. אני יודע שבחרתי benchmark גרוע. המוטיבציה היתה להשוות עם סיכון "דומה". הסתייגות: בתיק זה יש סיכון מנפיק גדול מאד (בסד"ג של ETNים).

 

[אורי ג.]

כמובן. אני יודע שברחתי benchmark גרוע. המוטיבציה היתה להשוות עם סיכון "דומה". הסתייגות: בתיק זה יש סיכון מנפיק גדול מאד (בסד"ג של ETNים).

עוד אופציה מעניינת בקטע של משחק מחשבתי עם אותו הסיכון:
קנה תיק של מה שבא לך (100% S&P לדוגמא) ותשתמש בזה בתור בטחונות למכירת חוזי CDS על המנפיק (IB לדוגמא).

 

[מתכנת]

קנה תיק של מה שבא לך (100% S&P לדוגמא) ותשתמש בזה בתור בטחונות למכירת חוזי CDS על המנפיק (IB לדוגמא).

אתה מתכוון שבמקום המזומן-אג"ח-זהב יחזיק מניות?

 

[TunaGolem]

אתה מתכוון שבמקום המזומן-אג"ח-זהב יחזיק מניות?

הוא התכוון לתיק שקול בסיכון, עם מימוש אחר. מניות וCDS במקום זהב, מזומן, חוזים ואג"ח.
הערה:
כל הדיון הינו אפילו יותר היפותטי מהרגיל, משום שמשקיע קטן לא יכול לשים ידיים על CDS של IB, ובוודאי שלא לסחור בהם.

אזהרה:
סחר בנגזרים עלול לגרום להפסד המכנסים שלגופכם.

 

[מתכנת]

הוא התכוון לתיק שקול בסיכון, עם מימוש אחר.

עדיין לא הבנתי, המימוש האלטרנטיבי מתיימר לעקוב אחר אותם נכסים / להשיג תשואה זהה למימוש המקורי שהצגת?
ה CDS יחליף את התפקיד של החוזים? איך?

 

[TunaGolem]

המימוש האלטרנטיבי מתיימר לעקוב אחר אותם נכסים / להשיג תשואה זהה למימוש המקורי שהצגת?

המימוש יעקוב אחרי נכסים אחרים אבל יהיה דומה מבחינה מהותית.

ה CDS יחליף את התפקיד של החוזים?

לא. התיק הזה הפוך משלי. ההחזקה של המניות היא ישירה, והCDS מחליף את האג"ח וסיכון הברוקר.

 

[מתכנת]

המימוש יעקוב אחרי נכסים אחרים אבל יהיה דומה מבחינה מהותית.

ומתיימר להשיג תשואה זהה או תשואה אחרת לגמרי?
או במילים אחרות האם תהיה קורלציה מושלמת בין 2 התיקים הללו? (לפחות אידאלית)