"אגרות חוב? מי הפסיכי שמשקיע באגרות חוב בימינו? אין בהן שום תועל-" רגע! זה לא מדויק.

למרות ההתרגשות הגואה סביב "בועת האג"ח", שאם להאמין לפרשנים ולעיתונאים הכלכליים הולכת ומתנפחת לקראת פיצוץ ידוע מראש, אני מאמינה שלאגרות חוב עדיין יש מקום בתיק השקעות של כל משקיע סולידי.

פוסט זה יוקדש לתיאור סוגי האג"ח המרכזיים הנסחרים בשוק ההון. המטרה היא להסביר את התפקיד שממלא כל סוג אג"ח בתיק ההשקעות.

תחילה, חשוב לזכור שאגרות חוב הן מעין משקולת-נגד לחשיפה למניות בתיק. יש להן השפעה מייצבת שמפחיתה את רמות הסיכון והתנודתיות של התיק בכללותו. אם תרצו – מניות הן ממאדים, אג"חים הם מנגה.

לפני שמתחילים להשקיע באגרות חוב חשוב להבין כמה דברים:

• רוב אגרות החוב מייצרות הכנסה שוטפת (תשלומי ריבית) עד לתאריך מסוים (מועד פידיון האג"ח), שבו תקבלו את סכום ההשקעה הראשוני חזרה (בהנחה שקניתם אותן במועד ההנפקה).
• זהו הבדל מהותי ביחס למניות, שם אין כל ערובה או התחייבות לכך שתקבלו הכנסה מדיבידנדים או מרווח הון.
• כששוק המניות קורס, הפסד ההון שלנו מוגבל הודות לחשיפה לאג"ח.
• כששוק המניות מקרטע, אנו צופים שהרווחים מהאג"ח יפצו על כך במקצת.
• כשמחירי המניות בריצפה, אנו מאזנים את התיק מחדש על ידי כך שאנו מוכרים אגרות חוב ברווח ובכסף קונים מניות בזול.
• אגרות חוב מקטינות את רמת התנודתיות בתיק ההשקעות ומסייעות להגיע לתוצאה הפיננסית הרצויה.

על פניו – נשמע מצוין, אבל כמובן שכל תועלת כרוכה בעלות. העלות מתבטאת בתשואה צפויה נמוכה משמעותית בהשוואה למניות, ובנוסף, ברוב המקרים, חשיפה לשחיקה אינפלציונית.

הנה עוד כמה מושגים חיוניים שחשוב להכיר כדי להבין את שאר הפוסט הזה:

טווח לפידיון הוא משך הזמן (בשנים) שיש למנפיק האגרת עד שהוא נדרש להחזיר את מלוא ההלוואה למחזיק האג"ח.

ככל שטווח הפידיון של האג"ח ארוך יותר, כך הוא מסוכן יותר. הסיבה לכך היא שיש סיכוי גדול יותר שבתקופת זמן זו האגרת תיפול טרף לעליית ריבית ולאינפלציה.

משך החיים הממוצע (מח"מ) של האגרת מלמד אותנו שני דברים:

1. מידת ההשפעה של שינוי שער הריבית במשק על האגרת. לדוגמה, אג"ח עם מח"מ של 7 שנים תאבד בערך 7% ממחירה בבורסה על כל עליה ב-1% בריבית בנק ישראל. לעומת זאת, אם הריבית תרד ב-1%, מחיר האגרת בבורסה יעלה ב-7%.

2. פרק הזמן הדרוש כדי שהאגרת תחזור למחירה המקורי בהינתן השקעה מחדש של תשלומי הריבית במחיר האגרת. כלומר, מי שמחזיק אג"ח עם מח"מ של 7 שנים למשך 7 שנים לא יפסיד את השקעתו המקורית.

הדיון להלן מתמקד הן באג"חים בודדים והן בקרנות המחזיקות אג"ח. על ההבדל בין הגישות כתבתי כאן.

אגרות חוב ממשלתיות בריבית קבועה (לשעבר: שחר)

אגרות חוב ממשלתיות בריבית קבועה הן אגרות חוב שבהן שיעור הריבית נשאר קבוע לאורך חיי האג"ח. נהוג להבחין בין שלושה סוגים עיקריים של אגרות חוב כאלה על בסיס כרונולוגי:

אגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר

מי שרועד מחרדה בכל פעם שהוא שומע על עלייה אפשרית בשער הריבית במשק מוטב שישקיע באגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר מאוד ו/או במלווה קצר מועד (מק"מ). 

קרנות מק"מ ואג"ח ממשלתי לטווח קצר משקיעות בדרך כלל באגרות חוב ממשלתיות עם טווח פידיון של 0 עד 5 שנים. המשמעות היא:

• שמדובר בנכס פיננסי מאיכות גבוהה מאד. הסיכון שממשלת ישראל תגיע לחדלות פירעון ולא תוכל לשלם את חובותיה – קטן.
• תנודתיות האג"ח נמוכה מאוד מכיוון שהטווח לפידיון קצר. במילים אחרות, גם אם הריבית במשק תעלה, תוך זמן קצר האג"חים הישנים ייפדו וניתן יהיה להשקיע את הכסף מחדש באג"חים חדשים שהונפקו בריבית חדשה וגבוהה יותר.
• אין סיכון מט"ח, בהנחה שאתם משקיעים ישראלים שמשתמשים בעיקר בשקלים לכיסוי הוצאותיכם.

למי זה מתאים? למשקיעים שסולדים מסיכון ומסיכון ריבית בפרט, שרוב תיק ההשקעות שלהם מוקצה לאג"ח, ושאינם להוטים להגדיל את התיק לאורך זמן.

ניתן לרכוש את האג"חים הקצרים ישירות בבורסה, או לחלופין – לקנות תעודות סל או קרנות מחקות העוקבות אחר מדד המק"מ ו/או מדד אג"ח ממשלתיות שקליות 5-2 שנים.

חשוב לזכור – הבלוג הזה מטיף גם למשקיעים סולידיים לגוון את ההשקעה ככל האפשר ולפזר את הסיכונים על פני מספר אפיקי השקעה.

אגרות חוב ממשלתיות לטווח בינוני

קרנות אג"ח לטווח בינוני מחזיקות בדרך כלל אגרות חוב קצרות, בינוניות וארוכות גם יחד כדי לייצר יחס סיכון/תשואה קרוב לאופטימלי.

הנה כמה סיבות טובות להשקיע באג"ח לטווח בינוני:

• הן נושאות תשואה גבוהה יותר מאג"ח לטווח קצר. הסיבה לכך היא שהן נושאות פרמיית סיכון נוכח החשיפה הממושכת יותר לסיכוני אינפלציה והעלאת ריבית.
• התנודתיות נמוכה יותר לעומת אגרות חוב לטווח ארוך, אך עדיין יש פוטנציאל לרווח.
• הן מאפשרות לגדר את התיק מפני תרחיש של קריסת שוק המניות ללא חשיפה למט"ח.

תעודות סל וקרנות מחקות העוקבות אחר מדד "שקליות ריבית קבועה ממשלתיות" מאפשרות חשיפה קלה ופשוטה לאג"ח לטווח בינוני. 

אגרות חוב ממשלתיות לטווח ארוך

 כפי שכתבתי בהרחבה בעבר, השקעה באגרות חוב ממשלתיות שקליות לטווח ארוך (20 שנה ויותר עד לפידיון) היא השיטה המובילה להתמודדות עם תרחיש של דפלציה במשק. יחד עם זאת, יש להביא בחשבון מספר שיקולים לפני שמשקיעים בהן:

• מחיריהן של אג"ח לטווח ארוך בבורסה עלולים לקרוס בחדות בעקבות אינפלציה ו/או העלאת הריבית במשק. הסיבה לכך היא שאם יונפק אג"ח חדש עם ריבית גבוהה יותר, האג"ח הקיימת לטווח 20+ שנה לא תהיה שווה דבר בעיני המשקיעים.
• כשהמשק חווה רעידת אדמה כלכלית, אגרות חוב לטווח ארוך עשויות בהחלט להיות מפלט בטוח. כששוק המניות, הריבית במשק והאינפלציה כולם יורדים בחדות, האג"חים הממשלתיים הארוכים בולטים בדרך כלל כנכסים איכותיים ונזילים יחסית.
• התנודתיות והתשואה הצפויה גבוהים הרבה יותר מאג"חים קצרים יותר. אולם ככל שהטווח לפידיון ארוך יותר, התנודתיות גבוהה מהתשואה הצפויה.

למי זה מתאים: לכל מי שמשקיע לטווח ארוך וחושש מתרחיש של דפלציה.

כזכור, הארי בראון המליץ להשקיע 25% מההון באגרות החוב הארוכות ביותר שמנפיקה הממשלה המקומית.

חשוב לציין שבסביבת הריבית הנוכחית אגרות חוב ארוכות הן השקעה מסוכנת, ואפילו מסוכנת מאד. לשם המחשה, לאג"ח הממשלתית הארוכה ביותר הנסחרת כיום בבורסה בתל אביב, ממשלתי שקלי 0142 (מועד פידיון ינואר 2042), יש משך חיים ממוצע של כ-14.85 שנים. זה אומר שבכל פעם שהריבית במשק תעלה ב-1%, מחיר האג"ח הזה בבורסה ירד ב-14.85%. ריבית בנק ישראל עדכנית לכתיבת שורות אלה היא 1%. אין לה הרבה לאן לרדת, יש לה המון לאן לעלות.

מה עושים? האם חסידיו של הארי בראון נידונו לכיליון?

אני חושבת שפתרון אידיאלי למי שחושש יכול להיות השקעה באגרות חוב לטווח בינוני (טווח פידיון של 5 עד 10 שנים).

כך, במקום להשקיע 25% במניות, 25% בזהב, 25% באג"ח קצר מאד (מק"מ) ו-25% באג"ח ארוך מאוד, ניתן להשקיע: 25% במניות, 25% בזהב, ו-50% באג"ח לטווח בינוני.

אגרות חוב ממשלתיות בריבית משתנה  (לשעבר: גילון)

עד כה התמקדנו באגרות חוב ממשלתיות המשלמות ריבית קבועה, כלומר, הריבית נקבעת מראש, בעת הנפקת האג"ח, ולא משתנה לאורך חיי האיגרת.

ממשלת ישראל מנפיקה החל מ-1992 אגרות חוב בריבית משתנה. המאפיין המרכזי של אג"חים אלה הוא שהריבית "מאופסת" מדי שלושה חודשים ונקבעת מחדש, בהתאם לריבית בנק ישראל.

מובן, אם כן, שעליית ריבית דווקא מטיבה עם אג"חים מסוג זה, זאת בניגוד מוחלט לאג"חים בריבית קבועה. זו הסיבה שמשקיעים הצופים עליית ריבית עוברים מהאפיק הקבוע לאפיק המשתנה.

 יחד עם זאת, חשוב לזכור שהאג"חים הללו אינם צמודים למדד, כך שהם חשופים לסיכון אינפלציה. בנוסף, בניגוד לאג"חים בריבית קבועה, אג"ח בריבית משתנה המוחזק עד לפידיון אינו מבטיח תשואה כלשהי למשקיע, מפני שגובה הקופון (תשלום הריבית) משתנה כל הזמן.

הדרך המיטבית להיחשף לאג"ח בריבית משתנה היא באמצעות תעודת סל או קרנות מחקות העוקבות אחר מדד "אגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות בריבית משתנה", אשר כולל היום 3 אג"חים בלבד עם מח"מ של שנה אחת.

אגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד (לשעבר: גליל)

אג"ח ממשלתי צמוד מדד משווק בתור הדרך המיטבית להתמודד עם אינפלציה במשק הישראלי.

מרכיבי האג"חים הצמודים – הקרן והריבית – עולים ויורדים בערכם כפונקציה של שינויים במדד המחירים לצרכן, אותו מפרסמת ממשלת ישראל דרך הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. זהו המדד התקני לקביעת שיעור האינפלציה במשק.

אינפלציה היא האויבת המושבעת של משקיעי האג"ח בריבית קבועה. בהקשר הזה, יש תועלת מסוימת בהשקעה באג"חים צמודים. בסביבת הריבית הנוכחית האפיק הצמוד נעשה פופולארי ביותר עד חלק מהאג"חים הצמודים מתומחרים ברמה שמניבה תשואה שלילית. במילים אחרות, המשקיעים משלמים הרבה מאוד תמורת ההגנה מאינפלציה.

קוראים ותיקים יודעים שאני מתנגדת להשקעה באגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד. בדיוק כמו שלא נקנה ביטוח תכולת דירה מפורץ או ביטוח נגד שריפות מפירומן, אין שום היגיון לקנות ביטוח נגד אינפלציה ממי שמייצר את האינפלציה מלכתחילה. אבל גם משקיע שלא מחזיק בהשקפת עולם ליברטריאינית צריך להכיר את החסרונות בהשקעה באג"ח צמודי מדד:

• כשהאינפלציה נמוכה מציפיות השוק, אג"ח ממשלתי בריבית קבועה ישיג תשואה עדיפה בהרבה על האג"ח הממשלתי הצמוד. הרי חלק מהתשואה של האג"ח הלא צמוד כוללת פרמייה על האינפלציה. זו הסיבה שתשואות האג"חים הצמודים נמוכות בדרך כלל מתשואות האג"חים הלא צמודים. אם אג"ח לא צמוד ל-10 שנים מניב 3% שנתי ואילו אג"ח צמוד ל-10 שנים מניב 0.5% שנתי, המשמעות היא שהשוק צופה אינפלציה של 2.5%. אם האינפלציה גבוהה מכך, כמובן שעדיף להשקיע באג"ח הצמוד.
• אם במהלך חיי האג"ח הצמוד תחול ירידה במדד המחירים לצרכן, לא ניתן לערוב לכך שהאג"ח יניב לכם תשואה חיובית כלשהי.
• זו הסיבה שכאשר מתחולל משבר כלכלי דפלציוני, רוב המשקיעים יעדיפו לרכוש אג"חים לא צמודים בריבית קבועה.

למי זה מתאים? עקרונית, כל משקיע חייב לגדר את תיק ההשקעות שלו מפני אינפלציה.  מי שמתעקש לבצע את הגידור דרך אג"חים צמודי מדד – מוזמן לעשות זאת אך במינונים קטנים. לדעתי ישנן דרכים טובות יותר ופחות להתגונן מפני אינפלציה.

אגרות חוב קונצרניות

אגרות חוב קונצרניות מכונות כך מפני שהן מונפקות על ידי חברות עסקיות ולא על ידי ממשלות. התשואה מאג"ח קונצרני בדרך כלל גבוהה מאג"ח ממשלתי מפני שלחברות (ולטייקונים) יש נטיה להיקלע לקשיים ולהגיע לחדלות פירעון, כלומר, למצב בו הן לא יכולות להחזיר את ההלוואות שנטלו מהמשקיעים.

במילים אחרות, התשואה הגבוהה היא בעצם פרמיית סיכון שמפצה את מחזיקי האג"ח על נכונותם להשקיע בחברה שעלולה לקרוס. השוו זאת לסיכוי הקטן משמעותית שממשלת ישראל עצמה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

השקעה באג"ח קונצרני הפכה לפופולארית ביותר בקרב משקיעים פרטיים בישראל, שחושבים בטעות שמדובר בנכס "בטוח". הרי זה כל כך דומה לאג"ח ממשלתי, ועם זאת באורח פלא נושא תשואה גבוהה יותר – מה רע?

כמה דברים שחשוב לדעת על השקעה באג"ח קונצרני:

• אגרות חוב קונצרניות מסווגות בדרך כלל לשתי קבוצות עיקריות: אג"ח בדירוג השקעה (חברות עם דירוג אשראי AA+ עד BBB-) ואג"ח שאינו בדירוג השקעה (מוכר גם בתור אג"ח זבל – הכוונה לחברות עם דירוג אשראי BB+ עד C. דירוג נמוך מכך פירושו שהחברה כבר פשטה רגל).
• ביצועיהן של אגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעה תלויים בעיקר באינפלציה ובסביבת הריבית. לכך מתווסף סיכון של פשיטת רגל, שכאמור כמעט אינו קיים בהשקעה באג"ח ממשלתי.
• "אג"ח זבל" בדרך כלל נושא תשואה גבוהה מאוד – ישנן חברות שמוכנות לשלם לכם 10%+ ריבית בשנה אם רק תסכימו להלוות להן כסף ולרכוש את האג"חים שלהן. העניין הוא שמכיוון שהחברות הללו בדרך כלל פושטות רגל, הסבירות שהן באמת יעמדו בכלל התשלומים נמוכה מכפי שניתן לחשוב.
• השינוי במחיריהן של אגרות חוב קונצרניות עלול להטעות. לעתים השינויים מתונים, בדיוק כמו באג"ח ממשלתי קצר-בינוני. אבל כשהשווקים קורסים, אג"ח קונצרניות דומות בהתנהגותן למניות, בדגש לאג"חים שהונפקו על ידי חברות עם דירוג השקעה נמוך, מפני שהמשקיעים חוששים יותר ויותר מגל של פשיטות רגל.
• לכן, דווקא ברגע האמת שבו פלח האג"ח בתיק ההשקעות שלכם אמור לרכך את הקריסה של שוק המניות, האג"ח הקונצרני צפוי לזייף ולקרוס במקביל.

ישנה טענה שהשקעה באג"ח קונצרני זר מסייעת לפיזור תיק ההשקעות ולהשיג תשואה גבוהה יותר מבלי להעלות את רמת הסיכון הכוללת של התיק. הרבה מאוד משקיעים פסיביים בארה"ב, לדוגמה, משקיעים בקרן סל בסימול BND הכוללת את כל אגרות החוב הנסחרות בבורסת ארה"ב,  כולל 25% אג"ח קונצרני.

באופן אישי, אני נוטה להעדיף שלכל אפיק השקעה יהיה תפקיד מוגדר בתיק ההשקעות שלי. מניות הן מנוע הצמיחה של התיק; אגרות חוב ממשלתיות קצרות וארוכות ממתנות את התנודתיות ומספקות הגנה מפני דפלציה, וזהב מהווה תעודת ביטוח מפני אינפלציה ו/או קריסה טוטאלית של המערכת הפיננסית העולמית.

בעיני, אג"ח קונצרני לא ממלא את התכלית ההגנתית והמייצבת עליה דיברתי בתחילת הפוסט הזה.

אג"ח ממשלתי זר

יש משקיעים שבוחרים להשקיע באגרות חוב שמנפיקות מדינות זרות מתוך ניסיון לפזר את התיק על פני מספר רב של נכסים.

אני לא רואה הרבה היגיון בהשקעה באגרות חוב שהנפיקו מדינות עם דירוג אשראי דומה או גבוה מזה של מדינת ישראל (A+) וכמוה מניבות תשואה נמוכה יחסית. מי שמשקיע, נניח, באג"ח של ממשלת ארה"ב או בריטניה לוקח על עצמו סיכון מט"ח גדול יחסית דווקא בחלק מתיק ההשקעות שאמור להיות היציב ביותר.

מי שלא מוכן לוותר על אג"ח ממשלתי זר, יכול להשקיע באגרות חוב של מדינות משווקים מתפתחים, שדירוג האשראי שלהן נמוך מ-A. יש כאן סיכון כמובן – מדינות מסוג זה נוטות להכריז על חדלות פירעון לעתים קרובות יחסית – רוסיה (1998), אקוודור (1999), חוף השנהב (2000), ארגנטינה (2001), מולדובה (2002), אורוגאי (2003), בליז (2006) כולן הכריזו על אי עמידה בחוב שהנפיקו, כשהנפגעים הראשונים הם בדרך כלל המשקיעים הזרים.

לכן חשוב לשים לב שאתם לא משקיעים את כל הכסף במדינה אחת, בטווח פידיון אחד או במטבע זר אחד. השאיפה צריכה להיות לגוון כמה שיותר. אפשר לעשות זאת באמצעות השקעה בקרנות סל זרות. VWOB של Vanguard, לדוגמה עוקבת אחר מדד Barclays USD Emerging Markets Government Index (משקיעה באג"ח מדינה של ברזיל, רוסיה, פיליפינים, תורכיה וכו'). חלופות כוללות קרנות סל דומות בסימולים EMB, EMLC, PCY ו-EBND. אם בחרתם להשקיע בקרנות אלה, מציעה להקצות משאבים מהפלח המנייתי בתיק ולא מפלח האג"ח.

סיכום

לאגרות חוב עדיין יש מקום בתיק ההשקעות שלכם למרות גל הפאניקה.

כמובן שיש מי שטוען שאגרות חוב יפסידו בוודאות אחרי שהריבית המוניטרית תעלה, ולכן אין שום סיבה להחזיק בהן.

אבל הסיבה שבגללה אנו מפזרים את ההשקעות שלנו מלכתחילה היא מפני ששום דבר אינו ודאי. איש אינו יודע לחזות את העתיד. אם האג"ח ירדו, סביר להניח שהמניות יעלו, ואם המניות ירדו, תשמחו לגלות שיש לכם קצת אגרות חוב בתיק שעל הדרך מייצרות הכנסה שוטפת.