אותו אצטדיון, משחקים שונים

מה משותף למיכה סטוקס, תמיר מנדובסקי, מאיר ברק וגיא נתן?

ובכן, לא מעט דברים 🙂 אבל אפשר לומר שכולם מתיימרים בדרכם ובסגנונם הייחודי להנגיש את שוק ההון לציבור.

ויחד עם זאת, הגישות שלהם שונות מספיק כך שמהלך רציונלי לחלוטין בעיני אחד מהם ייראה בעיני האחר כטירוף מוחלט.

הכיצד?

למתבונן מהיציע, שוק ההון נראה כמו אצטדיון ענק עם מיליוני שחקנים, כשכולם רצים אחרי אותו הכדור, לובשים את אותם המדים ומסתכלים על אותו לוח תוצאות.

אבל זו אשליה אופטית. משום שבפועל, כל שחקן מתחרה בתחרות שונה לחלוטין, עם כללים משלה, סיכונים משלה וקריטריונים משלה להערכת הצלחה.

כך גם בשוק ההון: הפעילים בשוק מתחברים לאותן בורסות, נחשפים לאותם ניירות ערך, קוראים את אותן החדשות, מעבדים את אותו המידע, וחולקים מטרה זהה: להרוויח כסף.

אבל בכך מסתכם המכנה המשותף. אין קבוצה מונליתית של “משקיעים בשוק ההון”. זו פיקציה. טווחי ההשקעה של המשקיעים הללו שונים, וכך גם סיבולת הסיכון, סגנונות ההשקעה, התשואות והמטרות שהם מבקשים להשיג מאותן השקעות ממש.

כך, למשל, עבור סוחר לטווח קצר, דיווח שמפיל את הבורסה הוא הזדמנות למכור הכל ולעבור למזומן. עבור השורטיסט, זו תהיה הזדמנות להגדיל פוזיציות ולהרוויח מירידות נוספות. לעומתם, משקיע טווח ארוך יראה בכך הזדמנות דווקא להכניס כסף לשוק ולאסוף סחורה במחירי מבצע.

רוב הוויכוחים הפיננסים המשמעותיים (למשל בשאלות כמו תזמון שוק, תמחור, ליקוט מניות מול מדדים רחבים ועוד) הם פועל יוצא של המציאות הכאוטית הזו, שבה משקיעים שונים משחקים משחקים שונים, כשכל משקיע שופט את רעהו מבעד לפריזמה של כללי המשחק “שלו”.

זה נשמע טריוויאלי, אבל כשברור למשקיע איזה משחק הוא משחק (וחשוב מכך: איזה משחק הוא לא משחק) זה מקנה לו יתרון משמעותי, במיוחד בתקופות שבהן מפתה מאוד לחקות שחקנים מסוג אחר.

לפניכם טקסונומיה פשוטה (ולא ממצה) של כמה “משחקים” פופולרים.

חיקוי מדד (ג’ון בוגל)

“במקום לחפש את המחט, קנה את ערימת השחת” (ג’ון בוגל)

השקעה פסיבית במדדי שוק רחבים הפכה בעשורים האחרונים לשם נרדף להשקעה בשוק ההון.

האסטרטגיה הזו מצטיינת בפשטות, בעלות נמוכה ובנגישות גבוהה למשקיעים מתחילים.

הנחת המוצא כאן היא ששוק ההון משקלל מידע בצורה מהירה ויעילה עד כדי כך, שלמשקיע הבודד אין כל יתרון מידע שבאפשרותו לנצל לאורך זמן.

לכן, טוענים המשקיעים הפסיביים, קשה מאוד “להכות את השוק”, כלומר, להשיג תשואה גבוהה מהממוצע, במיוחד לאחר שמשקללים דמי ניהול ועמלות.

אז במקום להתאמץ להשיג תשואה גבוהה מהממוצע ולנחש אילו מניות יניבו את התשואה הגבוהה ביותר, משקיעים פסיבים קונים את השוק כולו באמצעות קרנות סל מחקות מדדי שוק רחבים בדמי ניהול נמוכים.

כך המשקיע הפסיבי ה-“עצל” מחזיק בכל המניות בשוק, הטובות ביותר והגרועות ביותר, בהתאם למשקליהן במדד אותם הוא מחקה, כשמטרתו לקצור את תשואת השוק הממוצעת לאורך זמן.

ולמה לשאוף לממוצע? מכיוון שכולנו יחד, המשקיעים הפסיבים והאקטיביים, הגדולים והקטנים, המנצחים והמפסידים, המוסדיים והפרטיים, משיגים בממוצע את תשואת השוק. ומבחינה מתמטית, עדיף להשיג את תשואת השוק בניכוי דמי ניהול נמוכים (נניח 0.1%, כנהוג בקרנות מחקות) מאשר בניכוי דמי ניהול של קרן אקטיבית (נניח 2%).

לכן למרות השאיפה הצנועה לממוצע, לאורך זמן, משקיעים פסיבים מוצאים את עצמם עם ביצועים עדיפים על אלה של מנהלי השקעות מקצועיים.

משקיעים פסיבים מתמקדים בדברים שבלב מוקד השליטה שלהם: צמצום עלויות השקעה, הגדלת טווח ההשקעה, ופיזור גאוגרפי רחב מתוך תפיסה שאין להם דרך לדעת איזו תעשיה או מדינה תוביל את השוק בעתיד. הם שואפים להחזיק לטווח ארוך מאד, להתעלם מהתנודות של השוק ולהימנע מהתעסקות מיותרת בתיק ההשקעות כדי לצמצם חשיפה לעמלות, אירועי מס וטעויות בשיקול הדעת.

ערך עמוק (בנג’מין גרהם, וורן באפט המוקדם)

“אתה הולך ברחוב ורואה בדל סיגריה מגעיל ורטוב על המדרכה. נותרה בו רק שאכטה אחת. בדל הסיגריה הזה מוצע בחינם. אתה מרים אותו, לוקח את השאכטה האחרונה, והרי לך 100% רווח נקי. זה מגעיל, אבל זה רווחי.” (וורן באפט)

בשונה מהמשקיע הפסיבי, משקיע ערך עמוק לא קונה את השוק כולו.

הוא מחפש גרוטאות.

לא ממש מעניין אותו אם החברות שהוא קונה צפויות להגדיל את הרווחים שלהן בעתיד. למעשה, הוא מניח מראש שהחברות שהוא קונה בצרות צרורות. הוא מתעניין במאזן החברה בהווה: מה יש לה ומה היא חייבת היום.

בפשטות, משקיע הערך העמוק קונה מניות שהשוק חבט בהן ללא היכר, כך שכל החדשות הרעות כבר מגולמות במחיר, ואף יותר מכך. במצב כזה, די בתנודה קלה של המניה כלפי מעלה כדי להניב רווחים משמעותיים. .

הגביע הקדוש של השיטה, כפי שפותחה על ידי בנג’מין גרהם, מתמצה בזיקוק שווי הנכסים השוטף נטו, או ה-Net Current Asset Value (NCAV): מה יקבלו המשקיעים אם החברה תפורק מחר ותצטרך למכור את כל נכסיה בתרחיש הגרוע מכל.

אם שער המניה בבורסה נמוך מה-NCAV (מה שנקרא, חברת Net Net) גרהם היה מסתער עליה: הרי שווה לו לשלם 50 דולר עבור ארנק בלוי ומרופט עם 100 דולר בתוכו!

הגרוטאות החביבות על משקיעי ערך עמוק הן חברות במצוקה (לפני תביעה, הליכים רגולטורים, מוצרים שהולכים ונעלמים), חברות הפסדיות או חברות שאינן מסוקרות על ידי אנליסטים.

מובן שהשקעה בחברות כאלה מאתגרת רגשית ומאוד לא אינטואיטיבית, במיוחד כשכל כותרת בעיתון זועקת שמדובר בחברה אסונית. המפתח כאן הוא ניתוק רגשי מוחלט. הסיפור איננו צמיחה עתידית או איכות של החברה, לא פשוט פער תמחור בין מחיר המניה בבורסה לשווי הנכסים של החברה בספרים.

מכיוון שקיים סיכוי ממשי שחלק מהחברות באמת יגיעו לאפס, גרהם קבע כלים נוקשים ליישום האסטרטגיה: פיזור רחב על פני 30 מניות לפחות, מכירה אוטומטית ברגע ששער המניה עולה מעבר ל-NCAV או במידה ששחלפו שנתיים-שלוש והשוק עדיין לא תיקן את שער המניה.

גרהם נזהר (והזהיר) מ”מלכודות ערך”. מניות שנראות זולות, אבל מסיבה טובה (למשל חברה שנתקעה עם מלאי ענקי של בגדים שיצאו מהאופנה ולכן שוים 0). הוא גם נמנע מחברות ששורפות מזומנים בקצב מהיר, מחשש שה-NCAV יתאדה במהירות. וכמובן, הוא נזהר מהנהלה עוינת או מושחתת שהחליטה לרוקן את קופת החברה לטובתה תוך אדישות לבעלי המניות.

וורן באפט, תלמידו של גרהם, אימץ את האסטרטגיה הזו בתחילת דרכו, עד שנטש אותה ברבות השנים לאחר שנעשה “גדול מדי”: הרי אי אפשר לקנות חברות קטנות במצוקה כשאתה מנהל מיליארדים. אבל למשקיעים קטנים השיטה חיה ובועטת. אמנם לא בשווקים יעילים מאד כמו חברות ענק בארה”ב (אל תצפו למצוא Net Nets ב-S&P 500), אבל במניות קטנות בשווקים מתחת לרדאר, ובמיוחד בזמנים כמו 2008 או 2020, שאז בדלי הסיגריות מתפזרים על המדרכה.

ערך קלאסי / איכות (באפט המאוחר, צ’רלי מאנגר)

“קנו חברות טובות. אל תשלמו יותר מדי. אל תעשו דבר.” (טרי סמית’)

גם משקיעי איכות אינם קונים את השוק כולו.

הם מבינים שמדדי השוק הרחבים החביבים כל כך על המשקיעים הפסיביים מלאים בחברות בינוניות ומטה עם מודלים עסקיים שבריריים. אך בשונה ממשקיעי הערך העמוק, הם דווקא מתרחקים מגרוטאות.

השאיפה כאן היא לקנות את החברות האיכותיות ביותר, שמצליחות לשמור על רווחיות אדירה ויכולת לצמוח במשך עשרות שנים.

משקיעי האיכות בוררים חברות איכותיות ורווחיות במיוחד – מכונות ריבית דריבית או “קומפאונדרים” – לא כדי לעשות עליהן “סיבוב קצר”, אלא כדי להחזיק אותן לנצח. במובן זה, טווח ההשקעה שלהם ארוך בדיוק כמו של המשקיע הפסיבי.

משקיעי איכות אינם מתעניינים במיוחד בשאלה אם החברה זולה או לא. הם מוכנים לשלם מחיר הוגן (ואף גבוה) על מצוינות. שאלות המפתח שהם שואלים הן אם החברה צומחת בקצב משביע רצון, ואם כן, ואיזו תשואה היא יכולה להשיא על כל דולר שמושקע חזרה בחברה.  לכן באפט נוהג לומר: עדיף לקנות חברה מצוינת במחיר סביר, מאשר חברה סבירה במחיר מצוין.

כל חברה נתפסת בגישה הזו כמעין קופת חיסכון פנימית. משקיעי האיכות שואלים: אם הנהלת החברה משקיעה את רווחי החברה חזרה בעסק, כמה הכסף הזה יניב בשנה הבאה?  משקיעי איכות מעוניינים לראות החזר על ההון (Return on Invested Capital = ROIC) שעולה על 15% בשנה. מצאת עסק שיודע להרוויח דולר, להשקיע אותו מחדש בעסק, להפוך אותו ל-1.15, דולר ולחזור על זה שוב ושוב במשך 20 שנה? ברכותיי, הרי לך מכונת ריבית דריבית (compounding machine). כל מה שצריך לעשות זה לקנות אותה פעם אחת – ולא להפריע לה.

ההבנה היא שבטווח הארוך יש קשר הדוק בין ביצועי העסק לביצועי המניה. אם העסק מגדיל את הערך שלו ב-15% בשנה בזכות תשואה גבוהה על ההון, הרי שבממוצע גם שער המניה בבורסה ישקף תשואה הנושקת ל-15% בשנה, ולא משנה מה עושה “השוק” או מה סביבת המאקרו.

מובן שבשיטה הקפיטליסטית, אם חברה מרוויחה המון (ROIC גבוה), יגיעו מתחרים שינסו לנגוס לה בעוגה, מה שכמובן יקטין את הרווחיות. לכן, משקיעי איכות מפתחים “אובססיה” לגבי חסמי תחרות, או כפי שבאפט מכנה אותם חפיר (moat), בדומה למכשולים שהוקמו סביב טירות בימי הביניים.

חפיר של חברה איכותית יכול להגיע בצורות שונות. זה יכול להיות חפיר של מותג והרגלי צריכה (קוקה קולה). זה יכול להיות “כבישי אגרה” שקשה מאד לעקוף (ויזה)  או נכסים נדירים ומונופוליסטים (שדות תעופה). המטרה היא להבטיח שהחברות האלה יוכלו להעלות מחירים או לשמור על נתח שוק לאורך עשרות שנים.

משקיעי איכות לא מוכרים מניות כשמחיריהן עולים או כשהמומנטום נגמר. הם מבינים שהזמן לטובתם ונמנעים מלקטוע את אפקט הריבית דריבית שלא לצורך.

חלק ממשקיעי האיכות הם פסיביים לחלוטין ומאמינים שתפקיד המשקיע הוא לאפשר להנהלה לעבוד. אחרים, כמו ביל אקמן וכריס הון, סבורים שלפעמים יש לנער את ההנהלה כדי לאפשר לעסק לממש את הפוטנציאל שלו. זה נקרא “משקיעים אקטיביסטים”.

משקיעי איכות הם לא חסידים שוטים של פיזור. לרבים מהם תיקי השקעות מרוכזים ביותר. מצאת רעיון השקעה מעולה? שים עליו הרבה כסף. גיוון התיק, לשיטתם, מיועד למשקיעים שלא יודעים מה הם עושים, ולעתים עלול לפגוע בתשואה (Diworsification).

יש כמובן ניואנסים שמבחינים בין משקיעי איכות שונים. באפט ומאנגר, האבות המייסדים, חיפשו יציבות ופשטות ועסקים שלא משתנים (קוקה קולה, ביטוח, מסילות רכבת) “שגם אידיוט יכול לנהל”. צ’אק אקרי ספציפית חיפש חברות שיודעות להשקיע מחדש את כל הרווחים שלהן חזרה בעסק בתשואה גבוהה (מאסטרקרד). כריס הון חובב מונופולים ודואופולים כמו S&P Global. ביל אקמן מחפש חברות פשוטות וצפויות שנמצאות במשבר זמני בגלל הנהלה גרועה.

צמיחה  (פיטר לינץ’, פיליפ פישר)

“מכפיל רווח שמהווה מחצית מקצב הצמיחה הוא נתון חיובי מאד, ואילו מכפיל רווח גדול פי 2 מקצב הצמיחה הוא שלילי מאד” (פיטר לינץ’)

משקיעי איכות ממוקדים באיתור עסקים שכבר היום נהנים מרווחיות עצומה ויתרונות תחרותיים. משקיעי צמיחה, לעומתם, ממוקדים בעתיד.

העתיד, עבור משקיע הצמיחה, שווה הרבה יותר מההווה. לכן, הוא לא חותר לקנות “בזול” (כמו משקיע הערך), אלא לקנות חברה שבעוד מספר שנים תהיה שווה פי כמה משוויה הנוכחי, או Ten Bagger (מניה שתצמח פי 10 על הכסף).

משקיעים כאלה ממוקדים בצמיחת ההכנסות של החברה. הם מחפשים חברות שמצאו נוסחה מנצחת (מוצר מעולה, רשת חנויות מצליחה) ועכשיו עסוקות בלשכפל את המודל.

הם יהיו מוכנים לשלם “ביוקר” היום (כלומר לשלם מכפיל גבוה על ההכנסות) אם להערכתם הרווחים בעתיד יצדיקו זאת.

אבות הגישה הזו, פיליפ פישר ופיטר לינץ’, לא הסתפקו בגרפים: הם האמינו בחיכוך “אמיתי” עם העסק. זה אומר, למשל, ללכת לקניון לראות אם יש תור בחנות, להשתמש באפליקציה, “לראות את ההצלחה ברחוב לפני שהאנליסטים רואים אותה בדו”חות”.

כמובן שזו אסטרטגיה בסיכון גבוה יותר. משום שאם הצמיחה נעצרת, המניה מתרסקת ואין כרית ביטחון.

משקיעי צמיחה פרגמטיים יתמקדו בחברות ב”גיל ההתבגרות”. הם לא יקנו סטארט-אפים חסרי הכנסות (זה יהיה הימור) ולא ישקיעו בספקולציות (חברות הפסדיות עם סיפור מגניב אבל ללא מודל עסקי ברור). הם יעדיפו חברות שכבר מוכרות ומרוויחות, אבל עדיין יש להן לאן לצמוח: למשל, רשת בתי קפה שפתחה 50 סניפים רווחיים במדינה מסוימת, וכעת מתכוונת להתרחב בעולם.

לינץ’ פיתח את גישת ה-GARP (צמיחה במחיר סביר), שמאפשרת לו לרכוש חברות שצומחות מהר, אבל רק כשהן נמכרות במחיר אנומלי: כלומר, כשהשוק עוד מתמחר אותן כחברות משעממות, הגם שבפועל ן צומחות כמו חברות טכנולוגיה. לשם כך הוא לא בודק רק אם החברה זולה ביחס לרווחים שלה, אלא גם ביחס לקצב הצמיחה ברווחים (PEG). ככל שה-PEG נמוך יותר, כך החברה זולה יותר.

הסיכון הגדול ב-GARP הוא שהצמיחה של החברה לפתע תדעך בחדות. ואז המכה כפולה: ראשית, הרווחים העתידיים קטנים יותר ממה שציפית; ושנית, השוק מבין שזו כבר לא חברת צמיחה, ומדרג את החברה מחדש במכפיל נמוך יותר – מה שמוביל לקריסת המחיר בבורסה.

וריאציה קיצונית יותר של משקיעי צמיחה אפשר למצוא אצל משקיעים כמו קטי ווד (מנכ”לית ARK). ווד לא מחפשת צמיחה במחיר סביר, אלא צמיחה משבשת, חברות שמשנות את כללי המשחק, גם אם הן שורפות מזומנים ומפסידות כסף במשך שנים. החזון הטכנולגי גובר על המחיר ולכן ווד תסכים לספוג תנודתיות רבה יותר.

תזרים (סטיבן בוואריה) 

“המתמטיקה זהה: תשואה של 8% שנובעת כולה מדיבידנד שווה בדיוק לתשואה של 8% שנובעת כולה מעליית ערך. ההבדל הוא שהדיבידנד הוא מזומן ביד שאתה יכול להשקיע מחדש כדי לייצר צמיחה בעצמך, ללא תלות במצב הרוח של השוק.” (סטיבן בוואריה)

בשונה מהגישות שתוארו עד כה, משקיע התזרימי לא מנסה לקנות מניות בזול ולמכור אותן ביוקר.

הרי אסטרטגיות של מכירה ביוקר יוצרות תלות בגורם חיצוני: צריך שמישהו יסכים לשלם לנו בעתיד על הנכס יותר ממה ששילמנו היום.

סטיבן בוואריה, מאבות הגישה, מעדיף להתייחס לתיק ההשקעות שלו בתור מפעל של הכנסה (Income Factory).

בגישה זו, תיק ההשקעות לא נתפס עוד כערימה של נכסים שיימכרו יום אחד. למעשה, ערך השוק של תיק ההשקעות כמעט לא רלוונטי.

בווארה ממשיל את תיק ההשקעות שלו למפעל ייצור כלי רכב. האם למנכ”ל פורד, למשל, איכפת אם שווי המפעל ירד בשבוע הבא ב-5%? כלל לא. למנכ”ל פורד איכפת מהתפוקה של המפעל, וכמה כסף הוא הכניס. המפעל נועד לייצר תפוקה, לא להימכר.

לכן, בעוד שרוב המשקיעים מנסים להגדיל את הבריכה, כלומר את שווי התיק הכולל, משקיעים תזרימיים מנסים להגדיל את הזרם (תזרים המזומנים).

משקיע פסיבי במדד כמו S&P 500 שואף לקצור את תשואת השוק הממוצעת. היסטורית, התשואה עומדת על כ-10%, כאשר 8.5% מתקבלים מעליית ערך ו-1.5%  מתקבלים כדיבידנד.  שזה אחלה – אבל מחייב שהשוק יעלה ב-8.5% מדי שנה (וזה כידוע לא קורה).

מפעל ההכנסה הופך את היוצרות. הוא בונה תיק השקעות שמניב דיבידנד של 9% וצמיחה של 1% – וכך קוצר תשואה של 10% באופן “אופקי”. בצורה כזו, בוואריה כלל לא צריך שהשוק יעלה. גם אם השוק ידרוך במקום במשך עשור, הוא עדיין יכפיל את כספו אחת ל-7 שנים רק באמצעות השקעה מחדש של תקבולי הדיבידנד.

ההשקעה מחדש היא מה שיוצר את הריבית דריבית כאן. כשמשקיעים את ההכנסה מחדש בנכסים שמניבים 10% בשנה, ההכנסה צומחת ב-10% בשנה באופן מתמטי, והגידול הזה בהכנסה קורה ללא קשר לשער המניה. כך נוצרת מכונת הכנסות אוטונומית שאינה תלויה במצב הרוח של הבורסות.

כלומר, במקום לשאול “כמה שווה התיק שלי היום” המשקיע התזרימי מתעניין בשאלה: “בכמה גדלה המשכורת שהתיק שלי משלם לי החודש”, וכל עוד התשובה חיובית, השוק יכול גם להישרף מצדו.

איזה מין נכסים צריך לקנות כדי להגיע לתשואת דיבידנד של 9% או 10%? הרי מניות דיבידנד קלאסיות כמו קוקה קולה מניבות תשואה נמוכה מדי. לכן, בוואריה לא מגביל את עצמו לשוק המניות ופוזל לנכסי אשראי ולמכשירים פיננסיים מורכבים יותר.

• CEF (קרנות סגורות): הכלי המועדף. קרנות שנסחרות בבורסה, מנוהלות אקטיבית, ולעיתים נסחרות ב”דיסקאונט” (מחיר הקרן נמוך משווי הנכסים שלה). הן משתמשות במינוף קל כדי להגדיל תשואה.
• BDC (חברות לפיתוח עסקי): חברות שמלוות כסף לעסקים קטנים ובינוניים בארה”ב. הן מתפקדות כמו בנק פרטי ומחלקות את רוב הרווחים למשקיעים.
• CLO (איגוח הלוואות): מכשירים שמאגדים אלפי הלוואות עסקיות.
• REITs (ריטים): נדל”ן מניב, אבל בסיכון גבוה יותר.
• מניות בכורה (Preferred Stock): מעין הכלאה בין אג”ח למניה.
• אג”ח זבל: הלוואות בדירוג אשראי נמוך עם ריבית גבוהה המפצה על כך

הסיכון בשוק המניות הוא התנודתיות. הסיכון בשוק האשראי הוא חדלות פירעון של הלווה. משקיע ההכנסות מעדיף את הסיכון השני, ומנהל אותו דרך פיזור הן בתוך הנכס והן בין הנכסים.

היתרון הגדול של הגישה הזו היא שירידת שערים בשווקים משרתת אותה היטב. בזמן מפולת, ההשקעה מחדש של הדיבידנד מאפשרת לרכוש כמות גדולה יותר של נכסים, מה שמגדיל את זרם הדיבידנד העתידי. לכן ההכנסה עולה דווקא כשהשוק מדמם.

על פניו זה נשמע מושלם. אז למה לא כולם מיישמים גישה כזו?

ראשית, משום שהיא חושפת משקיעים למלכודות תשואה (Yield Traps). נייר שמחלק 15% בשנה כדיבידנד לא ממש עוזר אם שערו יורד 20% בשנה כי העסק גוסס. ה”מפעל” לא שווה יותר מדי אם הוא עולה בלהבות.

שנית, מפני שלעתים קרן/מניה עשויה לקצץ בדיבידנד, מה שמצריך פיזור על פני עשרות רבות של ניירות. ולבסוף: מיסים. אסטרטגיה כזו יוצרת המון אירועי מס שוטפים עקב חלוקת דיבידנד. בישראל מונהג מס בשיעור של 25% על דיבידנד מה שפוגע ביעילות הצמיחה המעריכית של התיק.

צמיחת דיבידנד (לוואל מילר)

“DGI זו תכנית לחוסכים ולבנאים שמבינים שכוחות הזמן, צמיחה מדודה ואמינה וריבית דריבית פועלים לטובתם” (לוואל מילר, The Single Best Investment)

“מפעל ההכנסות” מייצג גישה תזרימית קלאסית: קונים פנות חולבות (המניבות תשואת דיבידנד גבוהה) ונהנים מהתפוקה.

אסטרטגיית צמיחת דיבידנדים (DGI או Dividend Growth Investing) שקולה יותר לגידול מטע אבוקדו 🙂

תחילה העצים קטנים, הפרי מועט והחקלאי לכאורה עובדה קשה בשביל תשואה עלובה. בחלוף השנים העצים צומחים, בכל שנה תנובת הפרי עולה, והפרי עצמו גדול יותר. יום אחד החקלאי מתעורר ומגלה אימפריה שמאכילה את המשפחה שלו לדורות, כששווי המטע עצמו זינק פי 10.

במפעל ההכנסות מבקשים למקסם תקבולי מזומן בהווה, ולשם כך זקוקים לתשואת דיבידנד גבוהה מאוד (בין 8% ל-12%) מההשקעות. הדיבידנד כמעט לא צומח באופן אורגני, אלא רק דרך השקעה מחדש ב”פרות החולבות”.

בגישת DGI, המטרה היא למקסם הכנסה בעתיד, עשורים קדימה. לכן, אפשר להתפשר גם על תשואת דיבידנד נמוכה יותר (בין 1% ל-4%), ובלבד שהחברות שאנו קונים יוכלו וירצו להגדיל את הדיבידנד שלהן בשיעור של 8% ומעלה. כך האסטרטגיה הזו מבטיחה שזרם הדיבידנד יגדל משנה לשנה בקצב מהיר יותר מהאינפלציה.

הדגש כאן הוא על קצב הצמיחה השנתי של הדיבידנד המחולק. אם חברה מגדילה את הדיבידנד שלה ב-15% מדי שנה (ויש חברות שעושות זאת, למשל ויזה ומאסטרכרד), הרי שבתוך 5 שנים זרם הדיבידנד יכפיל את עצמו, ותוך 10 שנים – הוא ישלש את עצמו.

וורן באפט רכש מניות קוקה קולה ב-1988 בתשואת דיבידנד סבירה של 3%. היום, המניות הללו משלמות לו דיבידנד שנתי בסכום שעולה על מחצית סכום השקעתו המקורי. כלומר, הוא מקבל את כספו בחזרה במזומן, ועוד נשאר עם מניות בשווי מיליארדים.

זה היופי בתשואה על עלות הבסיס (yield on cost): היכולת להפוך תשואת דיבידנד של 1% לתשואה של 50% באמצעות סבלנות בלבד.

היבט אחר של האסטרטגיה הזו הוא ההיסטוריה: כמה שנים החברה חילקה דיבידנד ברציפות והגדילה אותו? חברות שעושות זאת למעלה מ-25 שנה נכנסות לליגה מיוחדת בשם “אצולת הדיבידנד”, החביבות מאוד על משקיעי DGI.

יש ויכוחים רבים סביב הרלוונטיות של דיבידנדים והתנגשות בין תפיסה פיננסית טהרנית לתפיסה ריאליסטית שמכירה בכך שהשקעה בשוק ההון היא ביסודה תרגיל פסיכולוגי ולא פיננסי. ואכן, עבור משקיעי DGI, המזומן שנוחת להם בחשבון מאפשר להם להחזיק לטווח ארוך, בידיעה שאת המזומן שהם מקבלים מהחברות בהן השקיעו, בשונה נניח ממצגות ודו”חות רווח והפסד, אי אפשר לזייף.

כשחברה מתחייבת להעלות את הדיבידנד כל שנה, ההנהלה בעצם כובלת את עצמה. יא חייבת להיות יעילה, היא חייבת לייצר מזומן, והיא חייבת להיזהר מהרפתקאות עסקיות מטופשות שעלולות להעיב על היכולת שלה להמשיך לחלק. הדיבידנד בהיבט הזה הוא תו התקן לאיכות.

DGI זו אסטרטגיה שמשלבת בין שתי מטרות סותרות לכאורה: הגנה על ההון (דרך השקעה בחברות איכותיות) והגדלת כוח הקנייה (דרך צמיחה בתשלומים בקצב מהיר מהאינפלציה).

השקעה נגד הזרם (טמפלטון) 

“שוק שורי נולד מתוך פסימיות, צומח על סקפטיות, מתבגר על אופטימיות, ומת באופוריה. התקופה הטובה ביותר לקנות בה היא זו של פסימיות מרבית, והתקופה הטובה ביותר למכור בה היא זו של אופטימיות מרבית” (סר ג’ון טמפלטון)

משקיעים אלה (“קונטרריאנים”) יוצאים מנקודת הנחה שאם כולם מסכימים על משהו, הם כנראה טועים. לכן, הם מנסים להשקיע דווקא במה שהשוק שונא.

למשל, למכור אנבידיה כשכולם צועקים ש-AI זה העתיד, או לקנות מניות של חברות SaaS רגע לפני שה-AI כיבכול מחסל אותן, או חברות פחם או חברות נדל”ן למשרדים בדיוק כשהכותרות בעיתון אומרות שהסקטור מת.

המיקוד הוא באיתור מצבים של פסימיות מרבית. במצבים כאלה, כל מי שרצה לזרוק סחורה – כבר מכר. אין מי שימכור עוד. מכאן המחיר יכול רק לעלות, וכל שביב של חדשות טובות (או אפילו פחות גרועות) יכול להוביל לזינוק.

משקיעים אלה לא קונים מניות רק משום שהם זולות (בדומה למשקיעי ערך), אלא מכיוון שהן שנואות. הם לא יהססו לקנות גם חברות יקרות למדי אם להערכתם הסנטימנט השלילי כלפיהן מוגזם וזה הולך להשתנות. כלומר, המשחק כאן הוא שינוי הנראטיב, לא הערך הפנימי של החברה.

הסיכון כאן כמובן התזמון. מי שהתעקש לקנות מניות בנקים ב-2008 כי כולם ברחו מהן נמחק הרבה לפני שהשוק התאושש ב-2009. לכן החוכמה היא לא רק ללכת נגד הזרם אלא לדעת מתי הוא מתחיל להיחלש.

מסחר סווינג

ההבדל היסודי בין מסחר להשקעות בשוק ההון הוא שמשקיעים קונים חלקים מעסק וצומחים יחד איתו.

סוחרים, לעומתם, קונים ומוכרים ניירות.

רוצה לומר, לסוחר בבורסה לא בהכרח איכפת אם החברה מייצרת שבבים או חיתולים. הוא מתעניין במחיר המניה ובאופן שבו הוא מושפע מפסיכולוגיית ההמון. השוק מבחינתו הוא זירה של פחד וחמדנות, והמטרה של הסוחר היא לזהות מצבים שבהם תגובות המשקיעים יוצרים אנומליות וחוסר יעילות רגעי בתמחור כדי שאפשר יהיה להרוויח מהם.

סוחרים עובדים בעיקר עם גרפים, שמתארים את ביצועי מחיר המניה. בשונה ממשקיעי ערך או משקיעי איכות, הם לא קוראים דו”חות או חדשות ולא מאזינים לשיחות משקיעים. מבחינתם, כל המידע הרלוונטי מגולם במחיר (או בגרף).

סוחרים מקצועיים משתדלים לנטרל את הרגש ולפעול כמו מכונות. הם יוצאים מנקודת הנחה שיטעו ב-50% מהזמן. לכן, הם עושים שימוש בכלים לניהול סיכונים (והפסדים) במטרה להפסיד מעט כשטועים (באמצעות פקודות קטיעת הפסד או סטופ לוס) ולהרוויח הרבה כשצודקים (טייק פרופיט).

אסטרטגיות מסחר נבדלות זו מזו בעיקר בטווחי הזמן.

סוחרי יום מנסים לפתוח ולסגור פוזיציות באותו יום המסחר. מבחינתם העקרון המקודש הוא לא ללכת לישון עם פוזיציה פתוחה כדי להימנע מפערים שעלולים להיפתח לאחר סיום המסחר.

לעומתם, סוחרי סווינג מנסים לתפוס “גלים” ארוכים יותר במחיר. אין להם בעיה להחזיק מניות במשך מספר ימים ואף שבועות. הסוחר כאן מנסה לרכוב על גל עולה ולצאת כשהמומנטום נחלש.

הכלי המרכזי של הסוחר הוא ניתוח טכני, שמסייע לו לקרוא את הגרף, לזהות תבניות מוכרות (כמו דגל או ראש וכתפיים). סוחרים אחרים מסתמכים על אינדיקטורים כמו מכירות/קניות יתר, מומנטום, תנודתיות וממוצעים נעים. הם מסתכלים על ספר הפקודות כדי לראות איפה יושבים הקונים והמוכרים הגדולים. ובנוסף רבים מהם עושים שימוש באופציות וחוזים עתידיים כדי להגדיל חשיפה או לגדר סיכונים.

הסוחרים מנסים לזהות את מגמת המחיר ו”לסחור עם הכיוון”: אם המניה עולה, הסוחר יחפש הזדמנויות לקנות, ואילו אם היא יורדת, הוא ינסה למכור בחסר (שורט) כדי להרוויח מכך. הסוחר מנסה להגדיר את הטווח שבו המניה נסחרת. הוא יצביע על רמות של “תמיכה” (מחיר הריצפה, שמתחתיו המניה לא יורדת תקופה ארוכה) ו-“התנגדות” (מחיר תקרה שהמניה מתקשה לפרוץ). פריצת התנגדות בנפח מסחר גבוה כמובן תהיה מהלך חיובי מאד מבחינת הסוחר, בעוד ששבירת תמיכה תהיה מהלך שלילי.

סוחרים אגרסיבים יקנו מיד כשההתנגדות נפרצת במחזור גדול. סוחרים רגועים יותר יעדיפו מניות במגמות עלייה שירדו מעט בימים האחרונים (“לקחו אוויר”) ויקנו כאשר היא נגעה ברמת תמיכה קודמת, בניסיון לקנות מניה חזקה שמוצעת “בהנחה” זמנית. וכמובן, יהיו כאלה שיעדיפו לקנות מניות שירדו חזק והגיעו לרמה היסטורית שבה היא נעצרה בעבר בציפיה להיפוך.

כך, אם הסוחר מגדיר שעל כל שקל שהוא מסכן הוא רוצה להרוויח לפחות 3 שקל, אזי אם יקנה מניה ב-100 ש”ח, הוא יגדיר סטופ לוס של 98 (כדי לסכן 2 ש”ח) ולקיחת רווח ב-106 (ירוויח 6 שקלים). כך נשמר יחס של 1:3. אם הסוחר מבצע 10 עסקאות כאלה, אזי אם הפסיד ב-5 עסקאות הפסיד 10 ש”ח בלבד אך אם הרוויח ב-5 עסקאות הוא הורויח 30 (5*6), רווח כולל של 20 הגם שצדק רק 50% מהזמן.

מסחר יומי (ג’סי ליוורמור) 

סוחרי יום אלה האנשים שרואים בסרטים צמודים למסכים.

בלקסיקון שלהם לא קיימים מושגים כמו ריבית דריבית, צמיחה או ערך. מה שיש זו עבודה מנטלית קשה ושוחקת.

חייהם של סוחרי היום נסובים סביב גרף התוך-יומי, או אפילו הגרף של הדקה או 5 הדקות האחרנות. הם לא מנסים לתפוס מהלך של 20% בשנה, אלא מהלך של 1% בעשר דקות, ולעשות זאת מספר רב של פעמים, עם הרבה כסף או מינוף.

כלי העבודה המרכזי הוא ספר הפקודות, שמאפשר להם לראות בזמן אמת איפה “יושבים” הקונים והמוכרים וכמה סחורה יש לכל אחד. הם מנסים להרגיש את זרימת הכסף כדי “לצוד” אותו.

סוחרי יום ינסו לא פעם לבצע “קירקוף” (סקלפינג), כניסה ויציאה מהירה עם כמה אלפי מניות בניסיון להפיק רווח של כמה מאות או אלפי שקלים בדקה. הסיכון כאן הוא שתנודה אחת חדה נגדם עלולה למחוק רווח של יום שלם.

אחרים ינסו לסחור ב”גאפים” כלומר פערי המחיר שנפתחים בתחילת המסחר, בניסיון לרכוב על המומנטום הראשוני. יהיו כאלה שינסו שורט מהיר על מניות שעלו יותר מדי ומהר מדי בתחילת יום המסחר, מתוך הנחה שסוחרים אחרים יתחילו לממש רווחים והמניה תרד חזרה לממוצע.

המטרה של סוחר היום הוא להתחיל את היום במזומן ולסיים אותו במזומן, כלומר תמיד להיות נזיל לפני שהבורסה נסגרת.

מסחר יומי נשמע מרגש אבל לרוב מדובר במשחק סכום שלילי, בוודאי כשלוקחי םבחשבון את בעמלות המסחר. קשה מאד לייצר מזה הכנסה עקבית, והכרישים שמצליחים לעשות זאת בדרך כלל בולעים את כספם של 90% השחקנים החדשים שנכנסים לזירה מדי יום.

הסכנה הגדולה במסחר יומי, כמו בפוקר, הוא להיכנס לטילט. אתה מפסיד בטרייד, מתחיל לכעוס, ולכן רוצה להחזיר את הכסף בכל מחיר, גם במחיר הגדלת הסיכון בטרייד הבא, מה שגורר הפסד נוסף, שמכניס אותך לאמוק שבסופו שרפת את כל החשבון (וזה קורה).

ועדיין מסחר יומי מאד מפתה (במיוחד עבור גברים צעירים) כי אם פגעת נכון התגמול הוא מיידי, גם בדופמין וגם בכסף. זה לא משקיע ערך שצריך להמתין שנים ארוכות עד שהתזה שלו תתממש. המשוב הוא מיידי, והסוחר יודע בסוף היום בדיוק כמה הרוויח וכמה הוא שווה. הוא לא צריך שהשוק יעלה, הוא אוהב את התנודתיות והוא יודע שבמפולת הוא יכול להרוויח בדיוק כמו בתקופות של עליות חזקות.

מומנטום (ריצ’רד דריהאוז)

“קנה ביוקר ומכור עוד יותר ביוקר” (ריצ’ארד דריהאוז)

משקיעי (או לשם הדיוק, סוחרי) מומנטום מחילים על שוק המניות את החוק הראשון של ניוטון (“עקרון ההתמדה”): גוף שנמצא בתנועה ימשיך לנוע באותו כיוון ובאותה המהירות, אלא אם יפעל עליו כוח נגדי.

בפשטות, ההנחה כאן היא שמנצחים ממשיכים לנצח. מניות ששעריהן עלו בשנה האחרונה, נוטות סטטיסטית להמשיך ולטפס גם בששת החודשים שלאחר מכן. להבדיל, מניות ששעריהן ירדו נוטות להמשיך לרדת.

התופעה הזו על פניו מנוגדת להיגיון הכלכלי, והיא מתרחשת בעיקר בגלל הטיות אנושיות, למשל בשל תגובות איטיות של משקיעים למידע חיובי שמשאירות בשר לעליות נוספות, או לחלופין, פחד מהחמצה, כשמניה מתחילה לטוס.

משקיעי מומנטום לא בוחנים מאזן, לא איכפת להם ממכפיל הרווח, ולפעמים אין להם מושג מה שם המנכ”ל. הם בוחנים נתון אחד: שער המניה. זהו מבחינתם המידע האולטימטיבי. אם המניה עולה, סימן שמישהו יודע משהו.

בשונה ממשקיעי ערך, הם לא מנסים לזהות אנומליות בהן השוק טועה. הם מנסים להסתנכרן עם מגמות המחירים בשוק: להצטרף למסיבה כשהיא בשיאה, ולברוח ממנה רגע לפני שמכבים את המוסיקה.

במשך שנים האקדמיה הפיננסית זלזלה בשיטה הזו, עד שמחקרים הוכיחו שזו אחת ה”אנומליות” היחידות שמכות את השוק באופן עקבי לאורך עשורים.

ברמה הטכנית, משקיעי מומנטום מקצועיים לא סתם קונים מניות שעלו בערכן, אלא מתבססים על כלים כמותיים.

הכלי הראשון הוא חוזק יחסי (Relative Strength Index או RSI). לא מעניין אם המניה עלתה ב-10%, אלא אם עלתה יותר מ-90% מהמניות האחרות בשוק. משקיעי מומנטום משווים את ביצועי המניה ב-12 החודשים האחרונים לשאר השוק וקונים רק את העשירון העליון.

כלי חשוב נוסף הוא הממוצע הנע (Moving Average). כלל הברזל בהשקעות מומנטום הוא לקנות רק אם מחיר המניה נמצא מעל הממוצע של 200 הימים האחרונים. אם המחיר יורד מתחת לממוצע זה, מוכרים מיד. זהו מנגנון ההגנה.

למשקיעי מומנטום אין סנטימנט. אם משקיע צמיחה יחזיק את טסלה גם כאשר היא יורדת ב-40% פשוט כי הוא מאמין בעתיד החברה, משקיע מומנטום יזרוק אותה ברגע שהגרף שלה “ישבור” את הממוצע הנע, ויקנה במקומה חברת נפט משעממת אם הנפט במגמת עלייה חזקה יותר.

הסיכון בהשקעות מומנטום היא, ובכן, שהמומנטום ייעצר, לא בדעיכה איטית אלא בהיפוך אלים.  כשהמגמה נשברת (למשל במפולת) מניות המומנטום חוטפות ראשונות ויותר מכולן. לכן, משקיעי מומנטום חייבים משמעת ברזל שמגבוה בכלים כמו Stop Loss (קטיעת הפסד), שמפעיל מכירה אוטומטית של המניה מרגע שהיא יורדת לשער מסוים.

סוחרי מומנטום נדרשים להיות אקטיביים מאד, במעקב מתמיד אחרי השוק, עם קור רוח מוחלט למכור כשצריך.

התכנסות לממוצע (ג’יימס סימונס)

תמונת הראי של אסטרטגיית מומנטום.

הנחת היסוד של משקיעים אלה היא שכל קיצוניות חייבת לחזור לנורמליות: אף עץ לא גדל עד לשמים ואין בור שאין לו תחתית.  כלומר, בניגוד למשקיעי מומנטום שקונים את מה שעלה במטרה שימשיך לעלות, כאן המטרה היא לקנות את הגומיה כשהיא “מתוחה מדי” לפני שהיא חוזרת למצבה המקורי.

משקיע שמיישם פילוסופיה ואסטרטגיה של התכנסות לממוצע מחפש בדיוק את אותם רגעים שבהם המנייה מתוחה עד הקצה, בין אם לצד האופוריה או לצד הפאניקה. הוא משתדל למכור כשהשוק בשיא ולקנות בשפל, מתוך הנחה סטטיסטית שהמצב הנוכחי לא יכול להימשך לנצח.

הכלכלה מבחינת המשקיעים הללו היא מעין מטוטלת: מחירי הדירות לא יכולים לעלות מהר יותר מהשכר הממוצע, שולי הרווח של חברות לא יכולים לגדול לנצח לפני שתבוא תחרות, וגם הפאניקה לא יכולה להימשך לנצח.

לכל נכס יש מחיר הוגן וממוצע היסטורי. המחיר יכול לסטות ממנו לתקופה קצרה, אבל לאורך זמן יטה לשוב ולהתכנס לממוצע. הם בודקים את תנודות המחיר במונחי של סטיות תקן ורצועות בולינג’ר: כשהמחיר פורץ את הרצועה העליונה או התחתונה, זה איתות שהגומייה מתוחה מדי.

הם יקנו מניות של חברות טובות שנופלות ב-10% בגלל תגובה חדה של השוק לדו”ח בינוני מתוך הנחה שמדובר בתגובת יתר של שוק היסטרי ושהמניה תחזור למחיר הממוצע שלה בקרוב.

הם יקנו מניות בזוגות כדי לנטרל סיכוני שוק. למשל, הם יניחו שפפסיקו וקוקה קולה צריכות בסך הכל להתנהג באופן דומה. אם קוקה קולה מזנק ופפסי יורדת, הם יפתחו שורט על קוקה קולה במקביל ללונג על פפסיקו. מנקודה זו ואילך לא איכפת להם אם השוק יעלה או ירד: כל מה שנדרש הוא שהפער ביניהן “ייתכנס לממוצע”.

הסיכון באסטרטגיה הזו הוא שלפעמים הממוצע משתנה, לצמיתות. למשל, משקיע שראה מניה כמו נוקיה קורסת ב-2008 היה מניח לתומו שהמניה סטתה מהממוצע וחייבת לתקן מעלה. אז הוא קנה. ואז המניה ירדה 20% נוספים. הוא קונה עוד, והיא ירדה ב-90% נוספים.

זה היה שינוי פרדיגמה שנבע מחיסול המודל העסקי של נוקיה עקב המצאת האייפון. הממוצע הישן מת, וכשזה קורה, מי שמשקיע מתוך ציפיה להתכנס לממוצע נמחק משום שהוא מתעקש להמר נגד שינויים מבניים.

שורט (מייקל ברי)

שורטיסטים מנסים להרוויח ממניות שיורדות בערכן.

ברמה הבסיסית, שוק המניות נוטה לעלות, כפועל יוצא של כלכלה צומחת, דמוגרפיה ועליית מחירים. החברות במצטבר מרוויחות יותר והרווחים הללו מתבטאים לאורך זמן בעליית שערי מניותיהן.

שורטיסטים מנסים ללכת נגד כיוון השוק.

הנחת היסוד של השורטיסט היא שהשוק מלא בשקרים ואשליות, בהנהלות מוטות ובמצגים כוזבים. התוצאה היא חגיגה של אופטימיות שמנפחת מניות הרבה מעבר לשוויין האמיתי.

השורטיסט מנסה לקרוא את האותיות הקטנות ולאתר סדקים בסכר בניסיון להצביע על מניות שהציגו מצג כוזב כזה בניסיון לנפח את שווי המניות הרבה מעבר לערכן האמיתי. בשלב הבא, הוא מוכר אותן בחסר, בניסיון להרוויח מקריסת שער המניה ביום שבו מצג השווא ייחשף.

מה זה מכירה בחסר? איך השורטיסט יכול בעצם למכור מניות שהוא לא מחזיק?

תחילה, הוא “לווה” מניות ממשקיע אחר (לרוב מוסדי)  ומשלם על כך ריבית. את המניות המושאלות הוא מוכר מיד במחיר הנוכחי (נניח $100). כלומר הוא משלשל לכיסו $100 מיד, ונשאר עם חוב של מניה שאותה עליו להחזיר לגוף המלווה.

הוא ממתין שהמניה תתרסק, ולאחר מכן הוא “מתכסה”: כששער המניה נופל מ-$100 ל-$10, הוא קונה אותה בחזרה בשוק תמורת $10, ומחזיר אותה לגוף המוסדי. הרווח שלו יהיה $100 פחות $10 = $90.

זה נשמע מגניב, אבל חשוב לדעת שהאסטרטגיה הזו סובלת מאסימטריה שלילית מבנית.

כשאני קונה מניה (לונג), ההפסד המקסימלי שלי הוא 100% (במקרה ששער המניה ירד ל-0), ואילו הרווח המקסימלי שלי הוא תאורטית אינסופי.

כשאני מוכרת מניה בחסר (שורט) המצב הוא הפוך: הרווח המקסימלי שלי הוא 100% (במקרה שבו המניה ירדה ל-0, שהרי מניה לא יכולה לרדת מתחת ל-0). ההפסד המקסימלי שלי, להבדיל, הוא תאורטית בלתי מוגבל, משום שהמניה שמכרתי בחסר יכולה לעלות מ-$100 ל-$200 או ל-$10,000.

כלומר, אם בטמטומי פתחתי שורט על אנבידיה ב-2021, לא סתם הפסדתי את כל כספי – אני חייבת עכשיו לברוקר כסף שאין לי!

חשוב להבין ששחקני שורט לא סתם מהמרים על ירידות. רובם מתמקדים באחד משלושה תרחישים.

התרחיש הקלאסי הוא ההונאה: חברות ציבוריות ש”מבשלות” דו”חות, מזייפות הכנסות, ממציאות לקוחות או מנהלות תרמיות פירמידה. דוגמאות קלאסיות הן אנרון או וורלדקום. כשזה מצליח, שווי המניה מגיע לאפס.

תרחיש נוסף הוא חברות שמצויות במחירי בועה או תמחורי יתר. אלה חברות טובות אבל שעריהן פשוט מנותקים מאד מהמציאות הפונדמנטלית שלהן. דוגמה קלאסית לכך היא מניות הדוט-קום בשנת 2000. הבעיה כאן היא הסיכון. גם אם השורטיסט צודק בניתוח המתמטי שלו, הוא עלול להימחק זמן רב לפני שהבועה מתפוצצת. או במילותיו של ג’ון מיינרד קיינס: השוק יכול להישאר בלתי-רציונלי זמן רב יותר ממה שאתה יכול להישאר נזיל.”

התרחיש השלישי הוא כשל מבני. זה רלוונטי למקרים שבהם תעשיות שלמות שעתידות להיעלם, אבל השוק ממשיך לתמחר אותן כעסקים חיים. למשל, בלוקבאסטר מול נטפליקס.

חשוב לזכור ששורטיסטים חשופים למה שנקרא “שורט סקוויז”. כשמניה ששורטיסטים מכרו בחסר מתחילה לטפס, בין אם בגלל חדשות טובות או בעקבות מניפולציה, הברוקר דורש מהם ביטחונות נוספים (“מרג’ין קול”). כדי לסגור את הפוזיציה ולהפסיק לדמם, הם חייבים לקנות את המניה. הקניות הללו דוחפות את המחיר עוד יותר מעלה, מה שמאלץ שורטיסטים לקנות וחוזר חלילה. זה בדיוק מה שקרה במקרה של GameStop לפני כמה שנים: משקיעי Reddit זיהו שקרנות גדור נמצאות בפוזיציות שורט ענקיות ופשוט קנו את המניה כדי “לסחוט” אותן החוצה.

מאקרו (ג’ורג’ סורוס)

יש משקיעים שלא מתעניינים בביצועיהן או בדו”חותיהן הכספיים של חברות ספציפיות, ובוודאי לא  בתנודות המחירים שלהם.

במקום זה, הם מנסים להתאים את תיק ההשקעות שלהם למגמות גאו-פוליטיות ומאקרו כלכליות: שערי ריבית, נתוני אינפלציה, מיקומנו ב”מחזור” הכלכלי ועוד.

הנחת המוצא שלהם היא שבתקופות של מיתון עולמי, למשל, גם החברה הטובה ביותר עלולה ליפול, ולכן חשוב לבנות את תיק ההשקעות באופן שיוכל לצלוח תקופות כאלה.

משקיעים כאלה מחפשים מופעים של חוסר איזון ברמה המדינתית. למשל, מדינה שנקלעה לחובות שאין בכוחה להחזיר; מטבע שמוצמד מלאכותית למטבע אחר; בועות נדל”ן שמאיימות על כלכלות שלמות.

מרגע שזוהה חוסר איזון כזה, הם לא קונים מניות, אלא מטבעות (למשל: שורט דולר, לונג ין יפני), אג”ח מדינה (הימור על הריבית), סחורות (נפט, זהב, נחושת), או לונג/שורט על מדדי מניות שלמים.

גורג’ סורוס מיודענו הוא דוגמה קלאסית למשקיע מאקרו. ב-1992 הוא זיהה שהבנק המרכזי באנגליה מנסה להחזיק את הפאונד במחיר גבוה באופן מלאכותי. סורוס הבין שלבנק אין מספיק רזרבות כדי להילחם בשוק לנצח. לכן, הוא פתח פוזיציית שורט נגד הפאונד בהיקף של 10 מיליארד דולר. כתוצאה, הבנק המרכזי נכנע, הפאונד קרס, וסורוס הרוויח מיליארד דולר ביום אחד.

ארביטראז’ (אדוארד ת’ורפ)

בכל אסטרטגיית השקעה יש ממד מסוים של אי-ודאות או ניחוש מושכל.

משקיעי ארביטרז’ חותרים לבטל את אי-הוודאות לחלוטין.

במקום לנחש מה יקרה מחר, הם מנסים לגלות מה קורה כעת בשני מקומות שונים – ואיך אפשר להרוויח מטעויות של המציאות.

התיאוריה הכלכלית המושלמת כפופה לחוק המחיר האחיד, שמשמעו שלמוצר זהה צריך להיות מחיר זהה בכל מקום בעולם. המציאות כמובן כאוטית ורועשת בהרבה וסובלת מפערי סנכרון.

השאיפה היא תמיד לקצור רווח חסר סיכון, גם אם המשמעות היא לבצע קניות ומכירות באותה שנייה ממש.

הארביטראז’ הגאוגרפי הוא הסוג השכיח ביותר של השקעות מהסוג הזה. מניית טבע למשל נסחרת הן בתל אביב (בשקלים) והן בניו יורק (בדולרים). תיאורטית, שער המניה בת”א צריך להיות שווה בדיוק לשער בניו יורק כפול שער הדולר.  אלא שלפעמים, בגלל לחץ מוכרים מקומי בתל אביב, המניה יורדת בת”א בשיעור גבוה יותר מאשר בניו יורק. כך למשל עשוי להיווצר פער של 0.5%. משקיע הארביטראז’ יקנה לפיכך את המניה בתל אביב (בזול) וימכור אותה מיד בניו יורק (ביוקר) כדי לקצור רווח של 0.5% בניכוי עמלות.

סוג אחר של ארביטראז’ נוגע למיזוגים ורכישות. למשל, נניח שחברת פאלו אלטו רוכשת את חברת סייברארק תמורת $100 למניה. בתגובה מניית סייברארק קופצת ל-$90. נותר פער של $10 שמבטא את החשש של המשקיעים שהרגולטור לא יאשר את המיזוג. משקיע הארביטראז’ יקנה את המניה ב-$90 וימתין עד להשלמת העסקה כדי לקבל $100.  הסיכון כאן הוא שהעסקה באמת תבוטל בסוף ואז המשקיע יחטוף נבוט על הראש, כך שזה לא לחלוטין נקי מסיכון.

חשוב להבין שפערי ארביטראז’ בשוק המודרני קיימים למשך שברירי שניה, וכדי לנצל אותם צריך להיות מהיר. לכן משקיעים מתוחכמים פועלים עם מכונות מסחר בתדירות גבוהה (HFT) כדי לסגור פערי אבריטראז’ תוך שניות.  למשקיע מהיישוב עם WIFI ביתי אין סיכוי להתחרות בזה.

YOLO (קית גיל, Deep Fucking Value)

זו יותר תופעת רשת מאשר אסטרטגיית השקעה, אבל חשוב לקחת בחשבון שבשוק פועלים מהמרים שמתנהלים במעין ניהיליזם פיננסי, עם אפס משמעות לערך ומקסימום משמעות לנרטיב.

כך אם מיליון צעירים מחליטים שמניה של חברת משחקי וידאו כושלת (“גיימסטופ“) שווה $400 אז היא שווה $400, לא משנה מה אומרים הדו”חות.

הפילוסופיה כאן היא YOLO – חיים רק פעם אחת.

שוק ההון נתפס כמחולל עושר באותה מידה כמו כרטיס לוטו. זה יכול להיות הימורים ממונפים על מניות ספציפיות, קניית אופציות (להבדיל ממכירתן) או השתתפות מתואמת ב”שורט סקוויז” (קנייה של מניות מבלי למכור באופן שיחייב קרנות גידור לדחוק את המחיר כלפי מעלה כדי להתכסות).

הם מעלים צילומי מסך של הפסדי ענק, צועקים “נמחקתי” והקהילה מרעיפה שבחים על ה”אוטיזם” שלהם (בסלנג הפנימי זה נחשב למחמאה למי שלוקח סיכון לא רציונלי).  וכמובן זה הופך את ההפסד למקובל חברתית ומשחרר את הפחד ממנו.

הבעיה עם מניות meme היא שמתישהו המוזיקה נגמרת, וכשאין קונים חדשים שנכנסים להייפ אז כוח הכבידה גורם למחיר המניה לקרוס חזרה לשווי הכלכלי הריאלי שהוא לרוב נמוך מאד.

אז באיזה משחק אתם משחקים?

את מניות אנבידיה קונים סוחרי יום בני 20 וקרנות עושר מדינתיות. מובן ששתי קבוצות המשקיעים הללו יתייחסו לכותרות על אנבידיה בצורה שונה ויעבדו אותן בצורה שונה. זה מסביר למה כל כך הרבה דיונים על השקעות הם בעצם שיח חירשים.

כולנו משחקים משחקים שונים, והמשחקים הללו עלולים להיראות בלתי רציונליים בעיני אחרים.

מה שאתם מבקשים להשיג מההשקעות שלכם שונה ממה שאני (או כל אחד אחר) מבקשת להשיג. חווית החיים שלכם שונה משלי, סיבולת הסיכון שלכם שונה משלי, מבנה התמריצים שלכם שונה משלי, מה שמהנה עבורכם מאמלל אותי, וכן הלאה.

מי שמתייחס להשקעות כמשחק אחד, עלול להתייחס לכל סטייה מ”כללי המשחק” כטעות.  זה לא מתמטיקה שבה לשאלות כמו 1+1 יש תשובות אוניברסליות שתהיינה נכונות תמיד ולכולם.  אם כבר, זה דומה יותר לענפי ספורט שונים שבהם כל אחד מפתח מיומנויות שונות ומנסה להצטיין בהתאם לקריטריונים מובחנים.

אין מצב עניינים שבו כולנו נסכים מהו הדבר הנכון לעשות בכספנו בכל רגע נתון. גם אם נשקיע באותם נכסים בדיוק, טווחי ההשקעה שלנו שונים. ואם אתם מוקפים באנשים שמחזיקים באותם נכסים בדיוק, אבל יש להם מטרות אחרות, תמיד קיימת סכנה שתיסחפו אחריהם ותקבלו החלטות שאולי נכונות עבורם אבל גרועות עבורכם.

כך, למשל, בשוק דובי, משקיעים עם טווח השקעה קצר יותר ימהרו למכור מניות, והסכנה היא שמשקיעי טווח ארוך “יידבקו” מהם וימכרו את אותן מניות בדיוק פשוט כי שכחו איזה משחק הם משחקים.

אז עצתי פשוטה: הגדירו איזה משחק אתם משחקים, שחקו בו, ורק בו, ונסו להיות פחות שיפוטיים כלפי משקיעים וסוחרים שפועלים בשוק בצורה שונה מכם.

---

ולפינת המבצעים: מיטב טרייד מוזילה את סף פתיחת החשבון ל-5,000 ש”ח בלבד עד סוף חודש פברואר.

המידע במאמר זה מבוסס בין היתר על דעותיה האישיות של הכותבת כמשקיעה חובבת. מטרתו לספק מידע בסיסי וראשוני בלבד, ואין בו כדי להוות ייעוץ מקצועי מכל סוג, לרבות ייעוץ מס, ייעוץ פנסיוני, שיווק פנסיוני, ייעוץ משפטי, שיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו המיוחדים של כל אדם, ו/או תחליף לייעוץ כאמור מטעם בעל הרישיון המתאים על פי דין. התייחסויות במאמר זה לניירות ערך ו/או נכסים דיגיטליים ו/או לביצועיהם, ככל שישנן, נועדו לצורך המחשה בלבד ואין בהן כדי להוות המלצת השקעה, הצעה לרכישה, ייעוץ לקנייה או מכירה, הבטחת תשואה או רווח ו/או הנעה לפעולה כלשהי בקשר עם אותם נכסים. הכותבת אינה אחראית לתוצאות השימוש ו/או היישום של האמור במידע ואין באמור בו משום התחייבות לנכונותו, דיוקו, עדכניותו, ו/או מידת התאמתו לנסיבותיו וצרכיו המסוימים של כל אדם. הקישורים המופיעים בעמודה "הסולידית ממליצה" הינם קישורי שותפים והכותבת מקבלת עמלה בגין לקוחות הנרשמים דרכם.