למה קרנות נאמנות אקטיביות הן דרך גרועה להשקיע במניות

תעשיית קרנות הנאמנות בישראל מגלגלת סכומי עתק מדי שנה הנאמדים במיליארדי שקלים. לרוע המזל, רק חלק קטן מהקרנות המשווקות בארץ מתאימות להשקעה בשוק המניות.

רוב קרנות הנאמנות המנייתיות הנסחרות בשוק ההון הישראלי מנוהלות באופן אקטיבי. בשונה ממוצרי השקעה פסיביים, קרן נאמנות אקטיבית מבצעת פעולות בשוק ההון תוך הסתמכות על שיקוליו של גורם אנושי כלשהו, לדוגמה – מנהל הקרן וצוות המחקר שלו. מטרת הקרן היא בראש ובראשונה להשיג תשואות עדיפות על התשואה הממוצעת ("להכות את השוק"). מנהל הקרן נשען בדרך כלל על מחקר אנליטי, תחזיות שוק ושיקולים אישיים כבסיס להחלטות מסחר בבורסה.

הארי בראון טען כי יש להימנע מלהשקיע את הפלח המנייתי בתיק ההשקעות בקרנות נאמנות אקטיביות, ולא משנה עד כמה טובים היו ביצועיהן הקודמים.

קרנות נאמנות אקטיביות מוציאות את תיק ההשקעות מאיזון

הסיבות לקביעה זו רבות. אחת מהן היא זו שהפלח המנייתי בתיק ההשקעות חייב להיות חשוף למניות בכל רגע נתון. מנהל קרן נאמנות אקטיבית עשוי להחליט להשקיע את רוב כספי הקרן במוצרים השקעה אחרים מלבד מניות. לדוגמה, הוא עשוי להחליט שבנקודת זמן מסוימת דווקא השקעה באג"ח עדיפה, או שמוטב דווקא להחזיק את הכסף במזומן. הנקודה המרכזית היא שאין לכם כל צורך באדם שיקבל החלטות עבורכם וילהטט את כספכם בין מניות, אג"ח, מזומן וסחורות.

פעילות יתר זו לא רק שתייקר משמעותית את עלות ההשקעה, היא גם תפריע לאיזון הקיים ממילא בתיק ההשקעות בין אפיקי ההשקעה השונים. תיק שהורכב לפי מודל ההשקעות הסולידי של הארי בראון כבר מחזיק בנכסים מגוונים די הצורך. מנהל קרן שינסה להתחכם ולהכות את השוק רק יעש לכם נזק.

קרנות נאמנות אקטיביות פוגעות בביצועי תיק ההשקעות

ויכוחים מרים ניטשים בשאלה האם לקרנות נאמנות אקטיביות יש יתרון משמעותי כלשהו על פני אסטרטגיות השקעה פסיביות, כדוגמת זו של הארי בראון.

במילה אחת – לא.

לא זו בלבד שקרנות נאמנות אקטיביות אינן מצליחות להכות את השוק לאורך זמן – השקעה במניות באמצעותן עלולה לפגוע בביצועי תיק ההשקעות הכולל במגוון דרכים.

כאשר הארי בראון גיבש את אסטרטגיית ההשקעה הפסיבית שלו, הוא ביקש למעשה לשמור חשיפה לכל הנכסים הקיימים בשוק ההון ולהרוויח מהם  תוך צמצום עלויות שנתיות ככל הניתן. מסיבה זו, המליץ להשקיע במוצרי השקעה פסיביים כגון קרנות נאמנות מחקות מדד ותעודות סל מנייתיות.

מחקרים שנערכו בנושא הוכיחו באופן חוזר ונשנה שמוצרים פסיביים יהנו לאורך זמן מביצועים עדיפים (בשיעור ממוצע של 1%) על אלו של מתחריהן האקטיביות. התוצאות הן כה חד משמעיות עד שקשה להבין מדוע קרנות נאמנות אקטיביות עדיין כל כך פופולאריות, ובישראל במיוחד. ההסבר היחיד הוא שקרנות אלה משווקות בצורה אגרסיבית (ומוצלחת להחריד) על ידי בתי ההשקעות השונים.

קרנות נאמנות מחקות (פסיביות) לעולם ישיגו ביצועים עדיפים לאורך זמן על פני הקרנות המנוהלות (אקטיביות)

כקבוצה, מנהלי קרנות נאמנות אקטיביות אינם מסוגלים לייצר תשואות גבוהות יותר ממה שמציע השוק כולו. הסיבה לכך היא שמנהלי הקרנות הללו הם עצמם השוק!

בדומה לקופות הגמל וקרנות הפנסיה, קרנות נאמנות הן "משקיע מוסדי". הכוונה בכך היא לגוף פיננסי שאינו בנק, אשר סוחר בניירות ערך בהיקפים גדולים מאד באמצעות כספיו או כספי לקוחותיו. בשנות השישים המשקיעים מוסדיים היוו רק כ-30% מפעילות ההשקעות בשוק ההון האמריקני. בשנת 1979 שיעורם עלה ל-60%. עשור לאחר מכן שיעורם היווה כבר 70%, ואילו ב-2010 הנתון הגיע ל-88% מהיקף הפעילות בשוק ההון. המספרים בשוק ההון הישראלי דומים.

מה המשמעות? מתוך כל 10 עסקאות קנייה ומכירה בשוק ההון, קרוב ל-9 מתקיימות בין משקיעים מוסדיים. המשקיעים המוסדיים סוחרים אלה נגד אלה. כל משקיע מוסדי נגיש לאותו מידע, לאותם נתונים בזמן אמת, לאותם טיפים לוהטים על מניות מומלצות, לאותן מערכות מסחר ועוד. ועדיין – בכל עסקה, צד אחד בוחר לקנות נייר ערך, וצד אחר בוחר למכור את אותו נייר.

המשקיעים המוסדיים קונים ומוכרים ניירות ערך ועדיין מקבלים החלטות מנוגדות ב-180 מעלות.  כיצד זה יתכן? פשוט: השחקנים המוסדיים סוחרים בבורסה על בסיס רעש אקראי. כקבוצה, המשקיעים המוסדיים, ומנהלי קרנות הנאמנות האקטיביות בכללם, אינם מחזיקים במספיק מידע כדי לקבל החלטה מושכלת לגבי הערכת רווחיותה של העסקה בעתיד. הקונה והמוכר שניהם חושבים שהם מקלים את ההחלטה הנכונה, אבל רק אחד מהם יהיה צודק.

המסחר בין מנהלי הקרנות בבורסה הוא משחק סכום אפס – רק אחד ירוויח

כאשר משקיעים רוכשים את כל שוק המניות   באמצעות תעודת סל או קרן מחקה, הם נהנים מכל הידע הקיים בשוק תוך הסתמכות על תאוריית השווקים היעילים. כאשר משקיעים במדד, משקיעים למעשה בכל המניות המרכיבות אותו. מניות אלה עולות בערכן מעלה ומטה בהתאם לתחזיות הרווח לקראת הרבעון הבא. משקיעים פסיביים יכולים להתרווח בכסאותיהם ולאסוף את הכסף מבלי לשלם דמי ניהול יקרים לגאונים פיננסיים כדי שיחקרו ויסיקו מסקנות הפוכות.

מנהלי קרנות נאמנות אקטיביות אינם יכולים להכות את השוק. מנהלי הקרנות הם הם השוק. כדי להשיג ביצועים מיטביים יש לשאוף ולהשיג את תשואת המדד הממוצעת – ולא מעבר לה.

מוצרים עוקבי מדד הם כמו מרתון

יש מי שסולד ממוצרים פסיביים (עוקבי מדד) בטענה שהם חוששים מלהיות "ממוצעים". למעשה, רוב קרנות הנאמנות האקטיביות משווקות על בסיס הטיעון הזה. מי רוצה להשיג תשואה "ממוצעת" בלבד?! אך האמת היא, שדווקא כשמסמנים את הממוצע כיעד, המשקיע הפסיבי מרוויח לאורך זמן יותר מעמיתיו האקטיביים.
דמיינו אצן מרתון בדבוקה של עשרה רצים. האצן אינו המהיר ביותר, אבל היה עקבי בביצועיו לאורך זמן וסיים את המקצים האחרונים במקומות גבוהים. לפעמים חמישי, לפעמים שלישי, לפעמים רביעי, וכן הלאה.  לאורך הקריירה שלו האצן משתתף בתשעה מקצים, אחד בכל שנה. להלן תרחיש אפשרי:

o האצן המהיר ביותר בשנה הראשונה סיים את אחרון בשנה שלאחר מכן.
o בשנה השניה האצן השני הטוב ביותר סיים ראשון.
o בשנה השלישית האצן הטוב ביותר נפצע ונאלץ לפרוש.
o בשנה הרביעית האצן האיטי לוקח סטרואידים ומזנק למקום הראשון, אך בריאותו נחלשת ולאחר שנה נאלץ לפרוש.

השנים חולפות והאצן שלנו מעולם לא זוכה במרוץ, אבל הוא עקבי. הוא מסיים רביעי, שלישי ואפילו במקום השני. הוא מעולם לא זכה במרוץ, אבל מעולם לא נכשל או החמיץ מקצה.

בתום עשר שנות מרוץ מתברר שהרץ שלנו זכה במרתון. יריביו נחלשו ולא היו מספיק עקביים. ביצועיו הבינוניים לכאורה הקפיצו אותו לקטגורייה של רצי על.

כאלה הם בדיוק המוצרים הפסיביים. הם לעולם לא ישיגו את הביצועים הטובים ביותר מדי שנה, אבל לאורך זמן – הם יפתיעו ויסתמנו כבעלי התשואה הגבוהה ביותר. מוצרים אלה מאפשרים לנהל את ההשקעה בעלות נמוכה, עם ביצועים עקביים. הפרדוקס עליו הצביע בראון הוא שדווקא השאיפה לתשואה ממוצעת משיגה לאורך זמן ביצועים גבוהים מהממוצע.