עסקים ממאדים, מניות מנגה

ב-2005 הציב הפיזיקאי ג’ורג’ו פריזי זוג מצלמות על גג פלאצו מאסימו ברומא. למרגלותיהן השתרעה הכיכר של תחנת טרמיני, ומעליהן, בשמי החורף האיטלקי, התעופפו אלפי זרזירים. למתבונן מהקרקע הן נדמו לענן חי שמתכווץ, נפרש ומשנה את צורתו, ואז פונה בבת אחת כאילו נמשך בחוט בלתי נראה.

פריזי, לימים זוכה פרס נובל לפיזיקה, רצה להבין כיצד מתאפשר התיאום המופלא הזה בין להקת ציפורים ללא מוביל ברור.

מסקנתו הייתה פשוטה. כל זרזיר עוקב בממוצע אחר שישה או שבעה שכנים בלבד. כשזרזירים אחדים משנים כיוון (למשל עקב זיהוי טורף), שכניהם מגיבים, ואחריהם שכני השכנים וכן הלאה. אות התנועה מתפשט ברחבי הלהקה במהירות של עד 40 מטרים בשניה, מהר יותר מתנועת הציפורים עצמן. מה שנראה מבחוץ כמו החלטה שהתקבלה בו-זמנית אצל מאות פרטים מתחיל אפוא אצל זרזירים מעטים ומתגלגל במהירות ללהקה כולה.

ב-5 בנובמבר וול סטריט נראתה לרגע כמו להקת זרזירים מבוהלת. קרוב ל-3 טריליון דולר נמחקו ביום חמישי האחרון משוק המניות האמריקני. ה-S&P 500 איבד 4.36% ואילו הנאסד”ק 100 צלל ב-6.36%, יום המסחר הגרוע ביותר שלו מאז הקורונה. מדד מניות השבבים, הסקטור החם של 2026, נפל ביותר מ-12%, הכל ביום מסחר אחד. חברות שונות בשרשרת הערך שמשרתות שווקים שונים פנו בחדות בבת אחת לאותו הכיוון.

התגובה האנושית המיידית במקרים כאלה היא להניח ש”הלהקה” בוודאי יודעת דבר מה. הרי אם כל כך הרבה אנשים מוכרים סימן שהם יודעים משהו שעדיין לא גילינו בעצמנו, לא כן?

רגע לפני שמצטרפים למעגל המכירה ההמוני, כדאי לעצור ולחשוב אם הנסיבות שהובילו ללחץ מכירות כה דרמטי בכלל אמורות להשפיע על החלטות ההשקעה שלנו.

***

יומיים לפני המפולת, ב־3 בנובמבר, פרסמה ענקית השבבים AMD דו”ח רבעוני שמנכ”לים רבים היו שמחים למסגר ולתלות בלשכותיהם.

ההכנסות צמחו ב-45% משנה לשנה, הרווח המתואם זינק ב-74%, וחטיבת חוות השרתים של החברה, זו שמרכזת את עיקר פעילות ה-AI שלה, כמעט הכפילה את הכנסותיה. התמונה הייתה של עסק שממשיך להתרחב במהירות.

אלא שאז הגיע יום חמישי, ולמרות הדו”ח הזוהר המניה איבדה כ-17% משוויה.

AMD איננה חריגה בנוף. הפער בין ביצועי החברות לביצועי המניות שלהן בחודש האחרון חוזר כמעט לכל אורך שרשרת הערך של הבינה המלאכותית. אנבידיה הציגה צמיחה של 106% בהכנסות, יותר מהכפלה בתוך שנה. ברודקום דיווחה על זינוק של 221% בהכנסות משבבי AI. מיקרון הגדילה את הכנסותיה כמעט פי 5 לעומת הרבעון המקביל אשתקד. ביצועים דומים נרשמו בקרב ספקי מערכות חשמל וקירור, ציוד מחשוב, שרתים ותקשורת. כמעט כולן נפלו במהלך אוקטובר וקרסו עוד יותר ב-5 לחודש. הדו”חות שלהן משקפים ביקוש עצום. אז מה קורה עם המניות?

אין כאן סתירה שלא ניתן ליישב. דו”חות כספיים מתארים בעיקר את העבר, בשעה שהמשקיעים בשוק המניות מנסים לתמחר את העתיד. אבל אין סיבה לקרוא את הירידה בשוק כאילו AMD איבדה באותו יום שישית מלקוחותיה או מהכנסותיה. מה שהשתנה היה המחיר שאנשים היו מוכנים לשלם כדי להשתתף ברווחיה העתידיים.

שער המניה, אחרי הכל, איננו צילום רנטגן של העסק. הוא גם לא מספק מדד רציף של מצבה העסקי. הוא לא מספר לנו כמה הזמנות התקבלו הבוקר או כמה כסף יישאר לבעלי המניות בעוד עשור. המידע שהוא משקף “מלוכלך” בציפיות, בפחדים ובאילוצי המימון של האנשים שסוחרים במניה. הנתון החד משמעי היחיד שאפשר ללמוד ממנו הוא באיזה מחיר מוכנים כרגע קונים ומוכרים להחליף ביניהם זכויות כלכליות באותו עסק. אבל המחיר המוסכם הזה לא מלמד על אילוצי הזמן או ניהול הסיכונים שהביאו כל אחד מהם להסכים לו.

משקיעה אחת חוסכת לגיל פרישה, מנהל קרן אחר נמדד על ביצועיו מול לקוחות, סוחר שלישי מבקש להרוויח מתנודתיות קצרת מועד ורביעי צריך לפרוע הלוואה. לאחת יש עשרים שנה, לאחר יש רבעון, ולשלישי נותרו 40 דקות בדיוק עד נעילת המסחר. כולם בסוף נפגשים באותה מניה ובאותו מחיר, אבל ממש לא משחקים באותו המשחק.

מחיר המניה מגלם בתוכו גם את מצבם של האנשים והמוסדות שסוחרים בה. לפעמים הדבר היחיד שמשתנה הן הנסיבות שאפשרו למשקיע להחזיק במניה מלכתחילה, גם אם הוא סבור שאין שום בעיה עם העסק עצמו.

***

כל מהפכה טכנולוגית מלווה בחששות מהעתיד, וכשמדובר בבינה מלאכותית, נדמה שהשוק פשוט לא יודע שובע מחששות כאלה.

חודשים (ואולי כבר שנים?) שהתחום הזה מתואר כבועה בהתהוות, הד לבועת מניות האינטרנט מתחילת המילניום.

בספטמבר השאלה המרכזית הייתה האם הבינה המלאכותית תשמיד את האנושות.

באוקטובר החלו להכביד שאלות פחות זוהרות כמו מי יממן את כל חוות השרתים האלה, כמה יעלה המימון הזה, ואיזו תשואה תתקבל על ההון העצום שנשפך לתוכם – כה עצום עד שחברות ענק כמו מטא כבר מדווחות על תזרים מזומנים שלילי.

בנובמבר התווסף לחשש הזה ניצחון הדמוקרטים בבחירות האמצע, והפחד מהגבלות רגולטוריות חדשות שיטילו על הקמת חוות שרתים ברחבי ארה”ב.

וכעת, בעודי כותבת את השורות האלה, חלק ממניות ה-AI שוב צוללות בטרום-מסחר לאחר שדירקטוריון אנבידיה פתח בבירור עצמאי בעקבות דיווחים שמנכ”ל החברה היה יעד של מבצע איסוף מודיעין סיני (*)

התמונה המצטיירת היא של ענף תחת לחץ, כשכל כותרת חדשה שנוחתת עליו מספיקה כדי להפעיל סבב נוסף של מכירות שלכאורה מתעלמות מהמצב העסקי של החברות עצמן.

זה לא אומר שכל החששות מופרכים. יש להניח שסיכוני רגולציה, מימון וממשל תאגידי ימשיכו ללוות אותנו בעשור הקרוב, במקביל להתפתחויות הטכנולוגיות. אבל כדי להבין מדוע החדשות האלה מתורגמות למכירות כה חריפות ומסונכרנות, הפוקוס צריך לעבור מהמניות עצמן למי שמחזיק בהן.

***

תעשיית קרנות הגידור נמצאת במוקד הירידות האחרונות.

ניתוח של גולדמן זאקס מעלה כי קרנות הגידור מכרו נטו מניות AI בהיקף שמחק את הקניות נטו שביצעו מתחילת 2025. כלומר, מספר גדול של מנהלי קרנות גידור החליטו — או נאלצו — להקטין חשיפה לענף במהלך תקופה קצרה יחסית.

שוו בנפשכם מנהל קרן שרכש מניית AI מתוך הערכה שרווחי החברה יוכפלו בתוך 3 שנים. אלא שלקרן שלו יש גם אילוצי ניהול סיכונים, עם רף קשיח להפסד מקסימלי שהקרן מוכנה לשאת. אם ההפסדים בתיק מתקרבים לגבול הזה, המנהל עשוי להידרש לצמצם פוזיציות גם מבלי ששינה דעתו על החברה. כלומר, ייתכן שהוא עדיין רוצה להחזיק, אבל מנגנוני קטיעת ההפסד וניהול הסיכונים כבר לא מאפשרים לו לעשות זאת באותו היקף. בשלב זה, השאלה “מה החברה תהיה שווה בעוד שלוש שנים?” נסוגה מפני השאלה “כמה חשיפה מותר לנו להשאיר עד מחר בבוקר?”

מנהלים אחרים כלל לא ממתינים להגיע לסף ההפסד כדי לצמצם חשיפה. בחלק מהקרנות הסיכון נמדד באמצעות מודלים שמשקללים תנודתיות. כשזו גדלה, אותו תיק השקעות עלול להיחשב מסוכן יותר, ומגבלת הסיכון מחייבת להקטין אותו. גם כאן, מצבה העסקי של החברה שאת מניותיה מוכרים כלל לא עומד לדיון. השאלה שעל הפרק היא איזה הפסד הקרן מסוגלת לספוג.

העסק מסתבך כשהקרנות האלה גם בוחרות להתמנף. כאן מתווסף גם אילוץ חיצוני בדמות המלווה. כשמשקיעים באמצעות הלוואה כנגד ניירות ערך, ירידת המחירים שוחקת את הביטחונות. הברוקר בתגובה עלול לדרוש תוספת מזומן או נכסים (“מרג’ין קול” בלעז) כדי לעבות את הביטחונות. בתנאים מסוימים הוא עלול למכור החזקות בעצמו בלי להמתין להסכמת הלקוח. וכשזה קורה, הקרן “מתפוצצת”, מוכרת בהפסד, העיקר להעמיד ביטחונות.

גם כאן, לברוקר ממש לא אכפת שמדובר בעסק מדהים שצומח בעקביות. הדו”ח של AMD מצדו יכול להיות כתוב על עלי זהב ומונח על כרית קטיפה קטנה. זה לא משנה. הוא מבחינתו צריך לדאוג שההלוואות שהוא נותן יכוסו בבטחונות כנדרש, והוא ימכור גם חברות מעולות כדי לדאוג לכך.

יש רמזים לכך שקרנות גידור אחדות חוו “הנזלה כפויה” כזו ביום חמישי האחרון, באופן שעשוי להסביר את עוצמת המכירה.

***

לצד אלה פועלות קרנות סל ממונפות שבהן ההתאמה אפילו יותר מכאנית.

קחו למשל את המוצר הרדיואקטיבי SOXL, קרן סל ממונפת שמבקשת להשיג תשואה גבוהה פי 3 מהתשואה היומית של מדד מניות השבבים. הקרן מחזירה את החשיפה שלה ליעד המינוף בסוף כל יום מסחר. בשיא החמדנות של אפריל-יוני השנה, הדבר הזה צבר 85% מהנכסים המנוהלים שלו, והפך לפצצת זמן מתקתקת. אנסה להסביר מדוע.

נניח שלקרן יש הון עצמי של 100 מ’, וחשיפה למניות בשווי 300 מ’ (פי 3). אם נכס הבסיס, מדד השבבים, יורד ב-10%, הון הקרן מתכווץ ל-70 מ’, והחשיפה שנותרה שווה 270 מ’. כלומר, יחס החשיפה גדל עכשיו מפי שלושה לכמעט פי ארבעה מההון העצמי!

במצב כזה הקרן חייבת לחזור ליחס החשיפה המותר, וכדי לעשות זאת היא צריכה להקטין את החשיפה ל-210 מ’. זה אומר למכור מניות בשווי 60 מ’, גם אם המחיר גרוע ביותר.

גם כאן, מנהל הקרן בכלל לא מתעניין בדו”חות של AMD, בצבר ההזמנות שלה או בתחזיות ההנהלה. גם דו”ח אלוהי לא היה מבטל את הצורך בהתאמת החשיפה הכפויה. הסיבה למכירה כאן, שוב, איננה שינוי בדעה על העסק אלא שינוי ביחס שבין החשיפה להון.

לפי רויטרס, ההערכות הן שאיזון הקרנות הממונפות כשלעצמו יצר לחץ מכירות של כ-47 מיליארד דולר לקראת הנעילה ביום חמישי. זה כמובן אומדן בלבד, אבל ממחיש את סדר הגודל האפשרי של מסחר “עיוור” שבכלל לא מסתכל על ביצועיהן העסקיים של החברות.

***

כך יכולה להיווצר מכירה מסונכרנת וחריפה של מניות בלי שתתרחש בהכרח הידרדרות בביצועי העסקים שמאחוריהן.

חדשות שליליות גורמות לחלק מהמשקיעים למכור; הירידות מכבידות על מגבלות הסיכון ועל הביטחונות של אחרים; וקרנות ממונפות מבצעות התאמות משלהן מה שמעמיק את הירידות ומפעיל שוב את אותם המנגנונים. שחקנים רבים מחזיקים בנכסים דומים וכתוצאה מכך הפעולה של האחד משנה את התנאים שבהם האחר יכול להמשיך להחזיק.

כמו בלהקת הזרזירים, השחקנים בשוק מגיבים לתנועה שסביבם.  הם מחזיקים באותן מניות כמו שכניהם, סופגים הפסדים באותו הזמן, וצריכים להגיב לפעולות שמתרחשות גם אצל אחרים. כל אחד עשוי לצמצם סיכון מבחינתו, באופן הגיוני וסביר לחלוטין, אבל התוצאה המצרפית של הפעולות הרציונליות הללו מחריפה את הירידות עבור כולם.

חשוב להבחין אפוא בין סיבה שבגללה מתחילה ירידה לבין המנגנון שהופך אותה לאלימה מאד. כשמניות של חברות רבות נופלות יחד, לא צריך להסיק אוטומטית שהעסקים שלהן מידרדרים באותו קצב. מאד יתכן שמה שקורה הוא שיש להם בעלי מניות זהים שנאלצים להקטין חשיפה בעת ובעונה אחת.

***

שני משקיעים מאותה “להקה” מביטים על אותו המחיר. האחד מנהל קרן שצריך להקטין מינוף עד סוף יום המסחר. האחרת משקיעה חובבת שבונה הון לטווח של עשרים שנה. אין שום סיבה שהמחיר הזהה שניבט מהצג יכתיב לשניהם את אותה ההחלטה. ייתכן ששניהם יפעלו בתבונה ויעשו דברים הפוכים לחלוטין.

בעיניי, כאן טמון היתרון המובהק של המשקיע הקטן. בשונה מגופים מוסדיים, הוא יכול לבחור את האילוצים שלו. אף מודל סיכון לא מחייב אותו לצמצם חשיפה כשהתנודתיות מזנקת. אף לקוח לא בוחן את ביצועיו בסוף הרבעון. ואם הוא לא נוטל הלוואות, אף ברוקר לא יכול לדרוש ממנו תוספת ביטחונות. השעון היחיד שמתקתק מעל התיק שלו הוא זה שהוא קבע לעצמו.

מי שמחזיקה קרן סל על מדד רחב יכולה לראות את זה בתיק שלה. גם אחרי יום חמישי האחרון, ה-S&P 500 עדיין הניב תשואה נומינלית של 7.4% מתחילת 2026. יום המסחר הגרוע ביותר מאז הקורונה מחק חלק מהרווח של 2026 אבל משקיעים פסיביים נותרו ברווח שנתי. השאלה היחידה שעליה לשאול היא אם ההקצאה ואופק ההשקעה עדיין מתאימים לחייה. ירידה חדה ומהירה לא אמורה לשנות את התשובה לשאלה הזו.

מי שמלקט מניות ספציפיות נדרש לעבוד קשה יותר. תחילה עליו לשאול לגבי העסק: האם משהו השתנה בביקוש, ביתרון התחרותי או בצורכי המימון של החברה? לאחר מכן עליו לשאול על המחיר: גם אם העסק מצוין, האם המחיר ששילם עליו משאיר מרחב לטעות? אם התשובות לשתי השאלות הללו מניחות את הדעת, המכירה ההמונית סביבו היא בעיה של מישהו אחר.

שניהם, כמשקיעים לטווח ארוך, צריכים ללמוד להבחין בין שינוי שמחייב אותם לפעול לבין שינוי שמחייב אחרים לפעול. אם מישהו מוכר מניות בקנה מידה רחב יתכן שמערכת האילוצים שלו מכתיבה זאת, ללא קשר לשאלה אם הוא “צודק”. .

***

בזמנים כאלה מתחשק לי כמובן לומר להתעלם מהמסך, להתרחק מהחדשות ולחשוב לטווח ארוך.

אבל זה לא פשוט כשחודשים של עבודה וחיסכון נגרעים מהחשבון בתוך יום, וכשכל פתיחה של האפליקציה מחזקת את התחושה שהעולם יודע משהו שאנחנו מסרבים להבין.

יש מי שרואה בסבלנות בהשקעות סוג של תכונת אופי מולדת, כאילו או שנולדת עם זה או שדינך עוני ודלות. אולי יש בזה משהו, אבל בעיני סבלנות היא בעיקר תוצאה של סדר כלכלי שנבנה מראש. בגמרא כתוב “אינו דומה מי שיש לו פת בסלו למי שאין לו פת בסלו” ביחס לחווית הצום ביום הכיפורים. כלומר, עצם קיומם הזמין של עודפים, חסכונות לחירום, תזרים בריא וביטוח סביר משנה את חווית הסבל, גם אם לא נוגעים בהם.

החוויה של משקיע שצריך למכור חלק מהתיק כדי לממן הוצאה קרובה לא דומה לזו של משקיע עם עתודות מזומנים לחירום. אחד קנה מניות בהלוואות, והאחר אינו חייב דבר לבנק או לברוקר. אחד ריכז חלק גדול מהונו בכמה פוזיציות שתנודותיהן מנהלות את חייו, והאחר השאיר לעצמו מרחב לטעות.

כל התבונה, הסבלנות ושיקול הדעת שבעולם לא יעזרו לך אם תיק ההשקעות שלך מתנהל לפי שעון של אחרים.

בבורסה, בשונה מהזרזירים המרחפים מעל תחנת טרמיני, יש לנו אפשרות לעצור ולשאול מה בדיוק גרם לציפור השכנה לפנות, ובעיקר אם אנחנו כפופים לאותו אילוץ. הזרזיר השכן איננו בהכרח טיפש או מבוהל. הוא לא יודע יותר או פחות מאיתנו. ייתכן שהוא מתמודד באופן הגיוני לחלוטין עם בעיה שאנחנו לא צריכים לפתור. הטעות, במקרה כזה, תהיה לאמץ את הפתרון שלו.

⏹⏹⏹

מבצעי סוף השנה בבתי ההשקעות:

אקסלנס טרייד חותכת את רף פתיחת החשבון ל-4,500 ש”ח, כאשר הפקדה בסך 10,000 ש”ח ומעלה מקנה כעת פטור מדמי טיפול לכל החיים וכן מתנת הצטרפות בסך 100 ש”ח.

מיטב טרייד מציעה פתיחת חשבון החל מ-5,000 ש”ח, ארבע שנות פטור מדמי טיפול ומתנת הצטרפות בסך 100 עד 250 ש”ח בהתאם לסכום ההפקדה.

פסגות טרייד מציעה פתיחת חשבון החל מ-5,000 ש”ח (עד סוף נובמבר), פטור מדמי טיפול לכל החיים ועמלת קנייה ומכירה של מניות וקרנות סל בישראל בשיעור 0.06% כפוף למינימום 2 ש”ח לפעולה.

הכל בכפוף לתקנוני החברות. גילוי נאות: אלו קישורי שותפים ואני עשויה להיות מתוגמלת בגין פתיחת חשבונות באמצעתם. תודה על תמיכתכם בפעילותי. 🌷

—

הבהרה: אזכורי ניירות הערך בפוסט נועדו לצורכי המחשה ודיון במנגנוני השוק. אין לראות באמור המלצה לרכוש, למכור או להחזיק בנייר ערך כלשהו, או הנחיה לבצע פעולה בתיק ההשקעות. האמור אינו מתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של כל קורא ואינו תחליף לשיקול דעת עצמאי ולייעוץ השקעות פרטני מבעל רישיון מתאים.

המידע במאמר זה מבוסס בין היתר על דעותיה האישיות של הכותבת כמשקיעה חובבת. מטרתו לספק מידע בסיסי וראשוני בלבד, ואין בו כדי להוות ייעוץ מקצועי מכל סוג, לרבות ייעוץ מס, ייעוץ פנסיוני, שיווק פנסיוני, ייעוץ משפטי, שיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו המיוחדים של כל אדם, ו/או תחליף לייעוץ כאמור מטעם בעל הרישיון המתאים על פי דין. התייחסויות במאמר זה לניירות ערך ו/או נכסים דיגיטליים ו/או לביצועיהם, ככל שישנן, נועדו לצורך המחשה בלבד ואין בהן כדי להוות המלצת השקעה, הצעה לרכישה, ייעוץ לקנייה או מכירה, הבטחת תשואה או רווח ו/או הנעה לפעולה כלשהי בקשר עם אותם נכסים. הכותבת אינה אחראית לתוצאות השימוש ו/או היישום של האמור במידע ואין באמור בו משום התחייבות לנכונותו, דיוקו, עדכניותו, ו/או מידת התאמתו לנסיבותיו וצרכיו המסוימים של כל אדם. הקישורים המופיעים בעמודה "הסולידית ממליצה" הינם קישורי שותפים והכותבת מקבלת עמלה בגין לקוחות הנרשמים דרכם.