פקטור השינה הערבה

הדבר הנפלא ביותר במניות הוא שמספיק להחזיק אותן כדי להרוויח בטווח הארוך.

בקזינו, ככל שמשחקים זמן רב יותר, גדלים הסיכויים שנפסיד וה"בית" ינצח (שכן ההסתברות גרידא מוטה לטובתו).

בשוק המניות המצב הפוך. היסטורית, ככל שנחזיק במניות לטווח ארוך יותר, גדלים הסיכויים שנראה תשואה חיובית.

הטבלה הבאה משקפת את הסיכויים לקצור תשואה חיובית מהשקעה עוקבת מדד S&P 500 כפועל יוצא של משך ההשקעה. הנתונים מבוססים על ביצועיו ההיסטוריים של המדד בין השנים 1926 ו-2020.

טווח השקעה	הסיכוי לתשואה חיובית	הסיכוי לתשואה שלילית
יום אחד	56%	44%
שנה אחת	75%	25%
5 שנים	88%	12%
10 שנים	95%	5%
20 שנים	100%	0%

(מקור:  Dimensional Fund Advisors)

היסטורית, מעולם לא חלפה תקופה בת 20 שנה מבלי שמשקיעים החשופים ל-S&P 500 קצרו במהלכה תשואה חיובית על השקעתם.

הנתונים מתגלים במלוא עוצמתם כשמותחים את התקופה לאורך 30 שנה. היסטורית, מעולם לא חלפה תקופה בת 30 שנה שהתשואה במהלכה נפלה מ-850%.

כלומר, אם נפרוס את ביצועיו ההיסטוריים של המדד מ-1926 ועד 2020 לפרקי זמן בני 30 שנה, נגלה שאפילו בפרק הזמן הגרוע ביותר המשקיעים הכפילו את השקעתם פי 9.5.

זהו סוד הקסם של צמיחה מעריכית (ריבית דריבית) בפעולה.

התשואה מהשקעה במניות כמובן לא מובטחת, ואין כל ערובה שמה שהיה הוא שיהיה. אחרי הכל, תשואה וסיכון קשורים זה בזה בקשר גורדי, והאחת לא תיתכן ללא האחר.  הסיבה שמניות מניבות (בתוחלת) תשואה גבוהה מאגרות חוב או מזומן לאורך זמן היא מכיוון שהן חושפות את המשקיע לתקופות ארעיות של הפסדים ניכרים.

כל זה לא משנה את העקרון, שלפיו ככל שנשקיע לאורך זמן רב יותר, סיכוינו לקצור את פירותיו של שוק המניות בטווח הארוך — משתפרים.

——

הלקח המעשי מכאן לכאורה פשוט: כל שנדרש מהמשקיע הוא לקנות מניות, להחזיק אותן לטווח ארוך ולהמתין בסבלנות.

אלא שהמציאות מורכבת יותר.

אכן, 10,000 דולר שהושקעו ב-S&P 500 ב-1970 הפכו לכמעט 1,700,000 דולר בסוף 2020. זו עובדה, והיא נראית נהדר בגרפים.

אבל הדרך לשם לא הייתה נקייה, חלקה וליניארית. רחוק מזה.

זו הייתה נסיעה ברכבת הרים סוערת, הופכת קיבה ומעיים, שחייבה את המשקיע להיאחז בכסאו עד שפרקי אצבעותיו ילבינו – ויותר מפעם אחת.

וזה לא קרה בסביבה סטרילית מול מסכים וגיליונות נתונים. זה קרה בחיים האמיתיים, בהתהפכויות במיטה ובשיחות מלחיצות עם בן/בת הזוג.

מי שצלח את משבר 1974-1973, את יום שני השחור של 1987, את בועת הדוט קום בתחילת המילניום, את המשבר הפיננסי הגדול של 2008 וכמובן, את משבר הקורונה ב-2020 – זכאי לפרס בדמות צמיחה אקספוננציאלית של השקעתו.

לא כולם מסוגלים או מוכנים לשלם את המחיר הזה.

לכן זה לא מפתיע שקיים פער בין התשואה של שוקי המניות בטווח הארוך לבין התשואה שמשקיעים רבים קוצרים בפועל.

הפער הזה – מה שקרל ריצ'רדס מכנה "פער ההתנהגות" – נובע מהתגובות הרגשיות של משקיעים לנעשה בשווקים הפיננסים.

אותם מנגנונים אבולוציוניים שהתפתחו במשך שנים כדי להבטיח את הישרדותנו בטווח הקצר –רתיעה מפני סכנה, התנהגות עדרית, שנאת הפסד, הטייה לפעולה, הצורך "לעשות משהו" – לא ממש מותאמים לפעילות כמו השקעה לטווח ארוך, ועלולים להיות בעוכריה.

דניאל קרוסבי הטיב לתאר זאת בספרו "המשקיע ההתנהגותי": "לבקש ממישהו שתפקידו לשרוד בטווח הקצר להפוך למשקיע לטווח ארוך זה קצת כמו לנסות לצבוע קירות עם פטיש. אפשר לעשות את זה – אבל זה לא יפה."

——

כשקוראים כלכלנים התנהגותיים כמו כהנמן, טברסקי, ת'אלר, אריאלי, סטטמן ואחרים אופפת אותך עד מהרה מין תחושת עליונות נעימה, כאילו עסקינן בגזע חייזרים לא רציונלי, נוטף דופמין וקורטיזול, שמתעלם מהמידע הזמין לרשותו, מתרוצץ סביב עצמו בפרצי רגש בלתי נשלטים ומקבל החלטות בלתי אופטימליות שלא מטיבות עם עתידו.

קל לשכוח שאנחנו בעצם קוראים על עצמנו.

כולנו מעדיפים לחשוב על עצמנו כעל  בריות שכלתניות לחלוטין, ושהטיות קוגניטיביות הן לקות של אחרים.

אבל האמת היא שכשם שכולנו חושבים שאנחנו חכמים מהממוצע, כך אנו נוטים להניח שאנו רציונליים מהממוצע, וחסינים מפני קבלת החלטות רגשית.

הנה ביל אקמן, שצוטט כאומר שהוא "אינו אמוציונלי כלפי השקעותיו; השקעה היא משהו שעליך להיות רציונלי לחלוטין לגביו מבלי לאפשר לרגשות להשתלט על קבלת ההחלטות שלך, אלא רק לעובדות."

והנה עוד משקיעה, משמעותית פחות חשובה, שחטאה לא פעם ביומרה להיות נטולת רגשות כשמדובר בהשקעותיה.

והרי לנו הבעיה בתמצית: 1) כסף הוא עניין רגשי, במיוחד כשמעמידים אותו בסיכון 2) רוב המשקיעים סבורים שהם חסינים מפני רגש, עד שהשוק מוכיח אותם אחרת.

קל לומר "אקנה מניות כשיהיה דם ברחובות". קשה הרבה יותר לבצע את זה.

קל לומר "היי, אני קוראת את הסולידית, אני משקיעה לטווח ארוך". קשה יותר לזכור את זה כשהטווח הקצר מנחית עליך (ועל הכסף שלך) פטיש 5 קילו.

להצהיר "אני כאן לטווח הארוך" זה קצת כמו להצביע על החור הכחול בדהב ולומר "כאן אני רוצה לצלול".

סבבה יא אחתי. עכשיו בואי נראה אותך.

——

המפתח להצלחה בהשקעה לטווח ארוך הוא היכולת לסבול זעזועים בטווח הקצר.

זה מסוכן – ושגוי – להניח שרק מפני שיש לך עשרות שנים להשקיע, ניתן להתעלם לחלוטין מהטירוף בשווקים בשבועות, בחודשים ובשנים הקרובות. כשמתעלמים מסיכון מסוים, לא נערכים לקראתו. וכשלא נערכים לקראתו, הוא עלול להתגנב מאחוריך ולהכות בהפתעה.

משקיעים לטווח ארוך צריכים להיערך לסבול את אי-הנוחות שכרוכה בטווח הקצר – את המיתון הארעי, את המפולת המלחיצה, את השוק הדובי שנראה כמו נצח, ואת הנטייה של העולם להתפרק, כך נדמה, אחת לעשור.

אופק השקעה ארוך לא מחסן אותנו מפני כל אלה. אדרבא, ככל שטווח ההשקעה ארוך יותר, ניאלץ להתמודד עם יותר זעזועים.

סיבולת, כשלעצמה, היא עניין רגשי. אלו הם שולי הביטחון שמונעים מהמשקיע להימחק כליל ולהרים ידיים כשהטווח הקצר מכה בהפתעה. ככל ששולי הביטחון רחבים יותר, הפתעות פחות מלחיצות.

סיבולת חשובה מתשואה, ואפילו מטווח ההשקעה. הרי זה לא משנה אם עשית 200% בשנה או אם יש לך עשרות שנים להשקיע, כשהעולם (או הקיבה שלך) כופה עליך לצאת מהמשחק.

זו גם הסיבה שתשואה בינונית לטווח ארוך עדיפה על תשואה פנומנלית שלא ניתן לתחזק לאורך זמן.

——

לעודד משקיעים להפוך לרובוטים נטולי רגש זו עצה גרועה ולא מציאותית. אין דרך מעשית לדבג את עצמך לפני, אחרי ובמהלך כל החלטה פיננסית ולנטרל לחלוטין את האפקט הרגשי.

כך שבמקום לצאת למסע חסר סיכוי להפוך למכונת אלגוטריידינג קרה, הרבה יותר מעשי להקשיב לרגש ולאמץ אותו.

לפעמים דווקא החלטות רגשיות – כאלה שלא ניתן להצדיק באופן לוגי, מתמטי או פיננסי, אבל מגדילות את כושר הסיבולת של המשקיע ומאפשרות לו לישון טוב יותר בלילה – יכולות להניב ביצועי השקעה טובים יותר בטווח הארוך.

היסטורית, הסיכוי לקצור תשואה חיובית בפרקי זמן של עשרות שנים הוא גבוה מאד. מתמטית, הרווחים הגדולים ביותר מצטברים לקראת שנות החיסכון האחרונות (וורן באפט צבר 70 מתוך 81 מיליארד הדולרים שלו לאחר יום הולדתו ה-65).

לכן, לכל מהלך שמשאיר אותך במשחק לאורך זמן וממקסם את כושר הסיבולת יש יתרון מובהק, גם אם גיליונות האקסל אומרים שהוא רחוק מלהיות אופטימלי.

הנה עם כמה דוגמאות מהחיים לפקטור השינה הערבה בפעולה.

דיבידנדים

במרץ שעבר ביצעתי שינוי אסטרטגי (שלא לומר טקטוני) בתיק ההשקעות שלי, כשלצד קרנות מחקות התחלתי לרכוש מניות של חברות הנוהגות לחלק דיבידנד תקופתי ולהגדיל אותו לאורך זמן.

רבים ביקרו אותי על ההחלטה הזו, בטענה שמדובר במהלך לא רציונלי שקשה להצדיקו מבחינה פיננסית.

אחרי הכל, אסטרטגיה כזו חושפת אותי לסיכון לא שיטתי הנלווה להשקעה בחברות ספציפיות; מגדילה את חבות המס שלי (הרי כל תשלום דיבידנד ממוסה במלואו) ואת המורכבות של ניהול התיק; מקטינה את הפיזור בתיק; ועושה הפרדה מלאכותית – מופת של "חשבונאות נפשית" – בין החזר שמקורו בחלוקת דיבידנד לבין החזר שמקורו בעליית ערך של המניה.

כל זה נכון. אם נתחשב בעמלות ובמיסים, סביר להניח שתיק קרנות מחקות יניב תשואה גבוהה יותר לאורך זמן מלקט מניות דיבידנד.

העניין הוא שבניגוד לרובוטים שמעוניינים למקסם תשואה בהתעלם מכל היבט אחר, בני אדם רוצים למקסם עצמאות ושקט נפשי.

וזה בדיוק מה שאני מרגישה כשתשלומי דיבידנד נוחתים אצלי בעו"ש, כמו שעון, ככסף מזומן בכל חודש, מבלי שאני צריכה למכור זמן תמורתו.

כה אמר האדם העשיר ביותר בהיסטוריה המודרנית:

חברות איכותיות ורווחיות ממשיכות לחלק דיבידנדים גם בעיצומן של מפולות בבורסה. הידיעה שהכסף יזרום גם בשוק דובי, מבלי שאצטרך למכור מניות בהפסד כדי לממן את מחייתי, ומבלי שחירותי הכלכלית תצנח בתהומות יחד השוק, מסיטה את תשומת לבי מהתנודות היומיומיות ומסייעת לי לישון טוב יותר בלילה.

וכשאני ישנה טוב יותר בלילה, אני ערוכה להתמודד טוב יותר עם הזעזועים בטווח הקצר, כדי לקצור את פירות התשואה בטווח הארוך.

משכנתא

נכון ליוני 2021, הריבית הממוצעת על משכנתאות צמודות למדד לטווח של 25-20 שנה עומדת על 2.56%, ועל משכנתאות לא צמודות – 3.32%.

התשואה השנתית הממוצעת של מדד המניות העולמי MSCI World Index ב-43 השנים האחרונות עומדת על 11.13% (מקור).

כשאלה הנתונים, מובן שהמהלך השכלתני, הקר והאופטימלי מבחינה פיננסית יהיה להפנות כל שקל פנוי להשקעות, ולא לחיסול מוקדם של המשכנתא. במונחים של עלות הזדמנות, כל שקל שיכסה את המשכנתא יכול היה לעבוד קשה יותר בשוק ההון ולהניב תשואה גבוהה יותר.

כל זה, כמובן, אם אתה רובוט שהונדס כדי למקסם תשואה בכל מחיר.

אם ,להבדיל, השאיפה היא להבטיח עצמאות כלכלית במובן הבסיסי ביותר – אי-תלות באחרים – אזי חיסול מוקדם של חובות – כולל משכנתא – עשוי להיות דווקא הבחירה ההולמת.

כשאתה חייב למישהו, אתה כבול אליו ובמובן מסוים שייך לו. את התחושה הלא-נעימה הזו אי אפשר למדל בגיליון נתונים, בדיוק כשם שלא ניתן למדל את החופש לקום בבוקר בידיעה שבאפשרותך לעשות כל מה שמתחשק לך, מבלי שמישהו אחר שולט בזמנך.

כשזו הפרספקטיבה, דווקא החלטה רגשית, לא שכלתנית, כמו פירעון מוקדם של המשכנתא עשויה להיות נבונה יותר. יש נחמה רגשית אדירה בידיעה שהבית שלכם בבעלותכם, ושאיש לא ייקח אותו מכם. להבדיל, קריסה פתאומית בשווקים, בשעה שיש לכם משכנתא לשלם, עשויה לערער אתכם מהיסוד ולהקשות עליכם לדבוק בתכנית לטווח ארוך.

מינוף

הנקודה הזו נכונה לגבי כל מינוף (שימוש בחוב לצורך השקעה).

הגאות בשוקי המניות בתקופה האחרונה עודדה רבים ליטול הלוואות כדי להשקיע.

אין ספק שבשימוש נכון, חוב יכול להיות מנוף אדיר לתשואה, ולפחות על הנייר, אפשר להצדיק נטילת הלוואות לצורך השקעה, במיוחד בגיל צעיר.

הצרה היא שלעתים השוק עלול שלא לשתף פעולה עם התכניות שלך, לקרוס ברגע הלא נכון, למחוק אותך בעל כורחך (מרג'ין קול), ולהשאיר אותך עם חובות כבדים וכוויות מנטליות כל כך עמוקות שימנעו ממך לחזור לשוק בעתיד הנראה לעין.

זכרו: המנצח במשחק הזה הוא לא מי שמשיג את התשואה הגבוהה ביותר בפרק זמן נתון, אלא מי שמשיג תשואה סבירה ושורד לתקופה הארוכה ביותר.

לכן, כשאתם מתחבטים אם למנף או לא, נסו לברר עם עצמכם מה אתם מנסים למקסם: תשואה מותאמת סיכון, או את היכולת לישון היטב בלילה?

מיצוע

אנחנו יודעים ששוק המניות עולה לאורך זמן. בנוסף, אנחנו יודעים שהתשואה ממניות גבוהה (בתוחלת) מהתשואה משמירת הכסף במזומן.

זו הסיבה שאם יש לכם סכום נכבד של כסף פנוי להשקעה, המהלך הרציונלי מבחינה פיננסית יהיה להשקיע את כולו בבת אחת כדי לייצר חשיפה מיידית לשוק .

ניתוח מפורסם של ואנגרד מצא שהשקעה של כל הסכום באופן חד פעמי, להבדיל ממיצוע (פריסת הסכום למנות קטנות יותר וכניסה מדורגת לאורך זמן), צפויה להניב למשקיעים תשואה גבוהה יותר בשני שליש מהמקרים.

במציאות, כצפוי, התמונה מורכבת יותר. קשה לחשוב על משהו מבעית יותר, מנקודת מבטו של משקיע טרי וחסר ניסיון, מלראות סכום משנה חיים שזה עתה הושקע בבת אחת מאבד 10% מערכו בשבוע אחד בעקבות תיקון חד שאיש לא יודע לאן יתפתח בטווח הקצר.

מחזה כזה יכול לגרום לאותו משקיע למשוך את כל הסכום בבהלה, לנעול הפסד, לקלל את היום שבו חשב על השקעה בשוק ההון ולא לחזור עוד לבורסה לעולם.

כניסה הדרגתית לשוק דרך מיצוע, להבדיל, מסייעת להתמודד טוב יותר עם התנודתיות האינהרנטית בשווקים. ההזרמה של סכומים צנועים יותר לשוק בקבועי זמן אחידים מאפשרת להפחית חרטה עתידית, להקטין את הסיכון לנפילה פתאומית עם משמעויות הרות גורל, וכתוצאה מכך לישון טוב יותר בלילה ולדבוק בתכנית.

הקצאה קבועה לאגרות חוב ממשלתיות

בשנים האחרונות יותר ויותר קוראים מעלים בפני את הטענה שאין היגיון להקצות פלח נכבד וקבוע מתיק ההשקעות לנכסים כמו אגרות חוב ממשלתיות, כמו שנעשה לדוגמה בתיקי השקעות עצלים בנוסח "שוקולד מריר".

על פניו, הטענה הזו עושה שכל – שוב, מנקודת מבטו של רובוט ממקסם תשואה. הרי בעת הנוכחית — גאות בשוק המניות, ציפיות אינפלציה גבוהות, וריבית אפסית שלא יכולה אלא לעלות – מדוע שמשקיע רציונלי יחזיק אגרות חוב בתיק ההשקעות שלו?

גם כאן, אני רוצה לטעון שהבסיס לחשיפה לאגרות חוב ממשלתיות בעידן הנוכחי הוא פסיכולוגי, יותר מאשר פיננסי.

התפקיד של הנכס הזה הוא לא לחולל צמיחה, אלא לתפקד ככרית אוויר שתרכך את הנפילה בזמן שהמניות שלך מתרסקות.

ב"שוקולד מריר" יש 35% אגרות חוב ממשלתיות ו-65% מניות. בסביבה הנוכחית, התפקיד הכמעט בלעדי של אותם 35% הוא לגרום לך להניח את ה-65% הנותרים במנוחה, גם כשהם לא מתנהגים לפי התכנית וגם כשמתחשק לך להשליך אותם מהחלון בהתקף פאניקה.

אם חשיפה גבוהה לאגרות חוב עצרה בעדך מלמכור מניות במרץ 2020, בדצמבר 2018 או באוקטובר 2008, אז התשואה "האפסית" מאותן אגרות חוב שווה הרבה יותר מאפס. הנזק הפיננסי שהיית ממיט על עצמך בעקבות מכירה בפאניקה הוא עצום.

לכן, אמירות בסגנון "אגרות החוב שלי מניבות רק 1% בשנה, למה שלא אזרוק אותן" מחמיצות את התמונה הגדולה. התשואה האמיתית מאגרות חוב ממשלתיות היא בהגדלת הסיבולת והאנטי-שבירות הפיננסית שלך בטווח הקצר, באופן שמבטיח שתוכלו לדבוק בהשקעה במניות לטווח הארוך ולאפשר להן לצמוח אקספוננציאלית.