להשקיע בין הזמנים

יש פרק בסיינפלד שבו ג'רי מקבל תרנגול קרבות. הוא מאמן את התרנגול ואומר לג'ורג': "נחש מה, 'ליטל ג'רי' רץ מכאן לדירה של ניומן בפחות מ-30 שניות!"

"וזה טוב?" שואל ג'ורג',

"אין לי מושג".

לפעמים נדמה שהשוק מזמן לנו בעיות מהסוג הזה. אנחנו רואים נתונים מול העיניים. ההקשר לא תמיד ברור. אנחנו מתקשים לפרש אותם מבלי להכניס אותן לתבניות קשיחות וידועות מראש שיתאימו לפרשנות שלנו.

קחו למשל את המצב הנוכחי. על פניו, אנו ניצבים על סיפה של ההתכווצות הכלכלית העמוקה והחדה ביותר של זמננו. המשק עדיין מושבת וצפוי להישאר מושבת בטווח הנראה לעין; שיעור האבטלה ממשיך לטפס; הווירוס עדיין איתנו, ולאף אחד אין מושג מה בדיוק יקרה כשנפתח מחדש את הכלכלה.

אלא שאת השווקים,  מתברר, זה לא מאד מטריד. ה-S&P 500 השלים ראלי של 27% ב-14 ימי מסחר, כך שנכון לכתיבת שורות אלה אנו מרוחקים 18% בלבד מהשיא האחרון שנרשם ב-19 בפברואר.

זה טוב?

אין לי מושג.

לא תמיד אפשר למצוא הסברים הגיוניים לתנודות החדות בשווקים. עליות חדות ומהירות כל כך הן בעיקר תסמין של אי-ודאות קיצונית, ואותם כוחות שגרמו לעליות החדות יכולות להפיל את השוק מהר וחזק יותר מהדרופ האגדי של פיית'לס באינסומניה.

כרגע, אני מוצאת את עצמי בעיקר שואלת שאלות.

האם הנזילות שהבנקים המרכזיים מזרימים לשווקים חשובה אפילו יותר מהמציאות הכלכלית הפונדמנטלית?

האם שיא המגפה כבר תומחר במחירי המניות (בכל זאת, ירידה של 34% מהשיא לשפל), והעליות שאנו רואים עכשיו משקפות את התקופה שאחרי ההתאוששות?

ואם נניח לרגע קט שה-23 במרץ הייתה ה-תחתית (בהא הידיעה) האם המסקנה היא שהתערבות מוניטרית מסוגלת לחסן את שוקי המניות מקריסות נוסח 1929?

ואם אכן כך, מה זה אומר על פרופיל הסיכון של השקעה במניות? הרי סיכון פיננסי אפשר רק להמיר, לא להעלים – ואם השקעה במניות הופכת פחות מסוכנת בזכות ממשלות ובנקים מרכזיים, באיזו דלת אחורית ייכנס הסיכון הזה בכל זאת, ואיזו צורה הוא ילבש?

יש כאן נעלם ידוע – Known Unknown – המיתון ניצב כאן על מגש, והשוק, כאילו הוא עצמו משקיע לטווח ארוך בקרנות של ואנגרד, מתעלם ממנו.

לחץ רציונאלי

מה שבטוח הוא שיש משקיעים שמבחינתם הכל ברור.

את תהפוכות הקורונה מלוות לא מעט נשמות טובות שעברו למזומן ממש בתחילת המשבר – לא מפחד, הו לא, אלא מתוך ראייה מפוכחת של המציאות.

את ההישג הזה, כמובן, הם לא שומרים לעצמם, אלא טורחים לשתף תחת כל עץ רענן, בדרך כלל בליווי עקיצה או שתיים כלפי חסרי האחריות שנותרים מושקעים לטווח ארוך מבלי להגיב ומבלי לעשות דבר נוכח השואה הכלכלית הממשמשת ובאה.

אין לי בעיה עקרונית עם הטיעון של אותם אנשים. למעשה, יתכן מאד שמנקודת מבטם, הדבר הנכון ביותר היה לעבור למזומן. כולנו – כל המשקיעים – היינו רוצים לחשוב שאנו מקבלים החלטות באופן רציונאלי ועל בסיס עובדות.

השוק, ככלות הכל, הוא בלילה אינסופית של מיליוני משקיעים רציונאליים בעיני עצמם, עם רגשות, העדפות סיכון ואופקי זמן שונים. אבל אם יש עובדה אחת שהופכת אותו לסביבה כה טעונה, מורכבת ומסוכנת, הרי היא שלמשקיעים רציונאליים וסבירים יש ציפיות שונות מאותם הנכסים בדיוק.

ניקח לדוגמה את מניית מיקרוסופט (לא מחזיקה, לא ממליצה). הרבה מאד קרנות פנסיה מחזיקות או שוקלות להחזיק את מייקרוסופט. וגם לא מעט קרנות נאמנות, אקטיביות ופסיביות. וגם משקיעי דיבידנד. ומשקיעי ערך. ומתזמני שוק. וסוחרי יום. וסוחרי אלגו ו-HF.

לכל אחת מקבוצות המשקיעים הללו יש ציפיות שונות מהמניה ושיקולים שונים אם לרכוש אותה ומתי.

קרנות השקעה לטווח ארוך, למשל, יהוונו את תזרים המזומנים של מייקרוסופט לעשורים הקרובים בניסיון להעריך אם רכישתה כדאית או לא.

קרנות פנסיה, שביצועיהן נמדדים אחת ל-5 שנים בדרך כלל, ינסו להעריך את הפוטנציאל קצר הטווח הגלום בתעשייה הרלוונטית ועד כמה ההנהלה הנוכחית כשירה לממש אותו.

מנהלי קרנות נאמנות, שביצועיהם נמדדים אחת לשנה, ינסו להעריך אם צפויה פגיעה במכירותיה של מיקרוסופט בשנה הקרובה או אם יש צפי לשוק דובי בקרוב.

וסוחרי היום? להם לא ממש איכפת מניתוח פונדמנטלי של המניה, הרי המטרה שלהם היא לסחוט עוד כמה פיפסים מעכשיו ועד ארוחת הערב.

כך שאף על פי שמדובר באותו נכס פיננסי – מניית מיקרוסופט – משקיעים שונים צפויים להגיב בצורה אחרת לחדשות על אותו נכס, לסנן מידע בדרכים שונות, ולפרש אותו בדרכים שונות. במצב כזה, חילוקי דעות בין משקיעים הם הכלל, לא החריג.

חילוקי הדעות הללו בעייתיים – משום שכמשקיעים לטווח ארוך, הדבר האחרון שאתם רוצים לשמוע זה אנשים חכמים ורציונאליים שיסבירו, תוך שימוש בעובדות, נתונים וגרפים, שלהחזיק נייר ערך X בסביבת שוק Y זה מטורף לחלוטין.

משקיעים (או ספקולנטים) שמחזיקים נכסים זהים לשלכם, אך מונחים ופועלים לאור יעדים שונים, אופקי זמן קצרים יותר והעדפות סיכון שונות – הם מקור גרוע מאד לעצות השקעה. לא כי הטיעונים שלהם שגויים בהכרח – אלא כי הם לא מותאמים עבורכם. מה שנראה לסוחר קצר הטווח כטירוף יכול להיראות הגיוני ביותר למשקיע לטווח ארוך, ולהיפך.

הפער באופקי הזמן מסביר מדוע החלטה לברוח מהשוק או להישאר בשוק יכולה להיות רציונאלית לחלוטין – השאלה תלויה בפרספקטיבה של המשקיע ובמועד שבו תכנן להנזיל את הכספים.

תגובה טקטית נוכח משבר תמיד נראית ונשמעת טוב יותר מהיצמדות לתכנית לטווח ארוך. גידור בעזרת אופציות, מכירה בחסר, תנועות "בינאריות" כמו מעבר גורף למזומן – כל אלה נשמעים כמו פתרונות חכמים בהרבה מאשר לשבת על הידיים ולא לעשות דבר. אבל רק משום שאדם בעל אופק השקעה קצר יותר ויעדים שונים פועל כך, ואפילו קורא לכם לפעול כך, אין פירושו שהוא ואתם משחקים את אותו המשחק!

הבלבול בין היעדים ואופק הזמן שלכם לבין אלה של משקיעים אחרים עלול לגרום לכם לשכוח מדוע אתם משקיעים מלכתחילה. לחץ חברתי מצד משקיעים כאלה מעודד אתכם לנהוג בהון שמיועד להשקעה לטווח ארוך כאילו הוא מושקע לטווח קצר. ההשלכות של ההתנהגות הזו עלולות להיות הרסניות:

• שינוי טקטי תכוף של אסטרטגיית ההשקעה והקצאת הנכסים, לרוב בעיצומו של המשבר
• קבלת החלטות על סמך הנעשה בשוק – ולא על בסיס תכנית השקעה שבניתם מבעוד מועד
• היערכות להתמודד לקראת המלחמה הקודמת ולא לקראת המלחמה הבאה
• הגדלת עלויות ההשקעה יותר עקב ספיגת עמלות קנייה/מכירה ומיסים

ארביטראז' בזמן

לא מזמן הגיע מישהו לפורום הסולידית וביקש מהגולשים שישכנעו אותו לא לסחור במסחר יומי. אחת התשובות שקיבל הייתה שהצד השני לטרייד בהכרח חכם ממנו, עשיר ממנו ובעל משאבים רבים ממנו, ולכן בתוחלת הסיכוי להרוויח באופן עקבי ושיטתי ממסחר יומי הוא נמוך במיוחד.

כל זה נכון כמובן – אבל רק כל עוד שני הצדדים משחקים את אותו המשחק. אבל אם נמתח את אופק ההשקעה של הגולש שלנו מ-24 שעות ל-24 שנים – כלומר, אם נהפוך אותו מסוחר יומי למשקיע לטווח ארוך – היתרון לפתע עובר צד.

הסיבה לכך היא שאופק ההשקעה הארוך מאפשר למשקיע לנצל את אופק הזמן הקצר יותר של משקיעים מוסדיים ופרטיים אחרים. כך הוא יכול "לאסוף" מניות ממשקיעים קצרי טווח שכבולים בסד אילוצים שכופה עליהם לזרוק סחורה. חשבו על כך כעל ניצול של פער ארביטראז' – רק במימד הזמן.

בניגוד למשקיעים מוסדיים, המשקיע הפרטי אינו מתחרה עם איש. המשרה שלכם לא תלויה בתשואות שתשיגו. אף אחד לא מודד או מדרג אתכם על פי ביצועי ניירות הערך שתבחרו בפרק זמן נתון. אף אחד לא מצפה מכם להכות מדדי ייחוס, להביס משקיעים אחרים, להשיג את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית ואפילו לא להוכיח שיש לכם את סיבולת הסיכון הגבוהה ביותר.

אתם משקיעים מסיבה אחת: כדי שתוכלו להשיג את היעדים הפיננסים שלכם בסיכון המזערי. וזה, כשלעצמו, יתרון אדיר.

כך, אם משקיע A ממוקד בששת החודשים הקרובים, ואילו משקיע B ממוקד בשש השנים הקרובות, המשמעות היא שלמשקיע B יש עליו יתרון.  A ימכור מניות בזול היום, משום שאינו רוצה/מסוגל להתמודד עם חודש נוסף של ירידות – ואילו B ישמח לקנות אותן ממנו, פשוט כי אופק ההשקעה שלו ארוך יותר, הוא מסוגל לספוג ירידות בטווח הקצר, וצפוי לקצור תשואה גבוהה יותר על נכס שהוא קונה במחיר נמוך יותר.

זכרו – אופק ההשקעה הוא מרכיב בקיבולת הסיכון, כלומר, ביכולת האובייקטיבית שלנו להתמודד עם תנודות חדות בשווקים לאורך זמן. למשקיעים צעירים, למשל, יש אופק השקעה ארוך וקיבולת סיכון גבוהה, משום שיש להם הון אנושי רב ויכולת טובה להתמודד עם זעזועים. קיבולת סיכון גבוהה יש גם למי שאין חובות; למי שחוסך באופן עקבי; ולמי שיש רזרבות גבוהות של מזומנים.

סיבולת הסיכון להבדיל היא היכולת הסובייקטיבית שלנו להתמודד עם הסיכון, ולהחזיק מעמד בתקופות משבר כדי לנצל באופן מרבי את קיבולת הסיכון ואופק ההשקעה. במילים אחרות, זו היכולת להמתין זמן רב יותר מאלה שסוחרים, מגדרים, מתעסקים, ו-"עושים סיבוב" . בשביל סבלנות לא צריך ניתוח טכני, מודלים מתמטיים או אלגוריתמים למסחר HF. צריך רק להמתין – ולאמץ גישה של אדישות רציונאלית ביחס לתנודות קצרות הטווח בשווקים.

זה אף פעם לא קל להתמקד בטווח הארוך, במיוחד בימים טרופים אלה שבהם סבלנות היא משאב במחסור. לכן זה כל כך מתגמל.