אני נוטה לפקוד מעת לעת את עמוד הקרנות המחקות בפורטל "פאנדר". זהו מקור נהדר לאיתור מוצרים פיננסים חדשים המאפשרים למשקיע העצמאי להשיג את תשואת השוק בעלות אפסית, בהתאם לעקרונות ההשקעה הפסיבית.

לפני כשבועיים גלשתי באתר כהרגלי וסרקתי את הרשימה. ואז הבחנתי בו. שרמנטי, נוצץ, בולט בנוף הקרנות המסורתיות כמו הסולידית בקניון עזריאלי.

קוראים לו Smart Beta – "בטא חכמה" – ואם להאמין לפטרוניו, בית ההשקעות אלטשולר שחם מדדים, הרי שמדובר בדבר הגדול הבא בעולם המוצרים עוקבי המדד.

שוק המניות, כידוע, מיוצג באמצעות מדדים. מדד ת"א 100, למשל, משקף את ביצועי 100 החברות הציבוריות הגדולות ביותר בישראל. כל מדדי המניות מבוססים על עיקרון שווי שוק (*): ככל ששווי השוק של החברה גדול יותר, משקלה במדד יהיה גדול יותר. לכן, משקלה של חברת ענק כמו טבע במדד ת"א 100 הוא מעל 10%, בעוד שבנק קטן כמו בנק אגוד מהווה רק 0.03% מהמדד.

(*) שווי שוק = מחיר המניה של החברה כפול מספר המניות של החברה.

קרנות מחקות, כשמן כן הן, מחקות את המדד, אחד לאחד, ושואפות להשיג בדיוק את תשואת השוק (בניכוי דמי ניהול), מבלי שמנהל הקרן יוכל לסטות ממדיניות ההשקעה. זאת אומרת שקרן המחקה את מדד ת"א 100 תשקיע 10% מנכסיה במניות טבע, ו-0.03% מנכסיה במניות בנק אגוד. עם קצת סבלנות, גם ילד בן 10 יוכל להבין את הקונספט הפשוט והאלגנטי הזה, שלא השתנה מאז יסד ג'ון בוגל את הקרן המחקה הראשונה על מדד ה-S&P 500 בשנת 1976.

אבל את פרנסי ה"בטא החכמה" כל זה לא מרשים.

לשיטתם, השקעה פסיבית במדדי שווי שוק מסורתיים היא אסטרטגיה מיושנת המניבה תשואה בלתי-אופטימלית למשקיעים. הם מצביעים על כך שהמשקל הכבד ביותר במדדי שווי שוק ניתן למניות שכבר עלו בערכן, מה שעשוי להעיד על כך שמחיריהן מנופחים יתר על המידה. כך, הם טוענים, המשקיעים עלולים לקנות ביוקר ולהשיג תשואות נמוכות לאורך זמן.

קרנות הבטא החכמה מתיימרות לפתור את הבעיה הזו. מדובר בקרנות מחקות הנהנות ממה שמכונה "יתרונות הניהול האקטיבי". במקום לחקות מדדים סטנדרטיים (ע"ע ת"א 100), הן מחקות מדדים "חכמים" שהורכבו על ידי מנהל הקרן. משקלי המניות במדדים המלאכותיים הללו אינם מחושבים על פי שווי שוק, אלא על פי קריטריונים כמותיים קבועים שהוגדרו מבעוד מועד, ושלהערכת מנהל הקרן עשויים להניב למשקיעים תשואה גבוהה יותר מתשואת המדד הסטנדרי.

כך, לדוגמה, מנהל הקרן עשוי לסרוק ולסנן את המניות הכלולות במדד ת"א 100 לפי פרמטרים כמו תשואת דיבידנד, מכפיל ההון, מכפיל רווח, מכפיל התזרים ועוד. בשלב הבא יכלול מנהל הקרן את המניות העומדות בקריטריונים שהגדיר ב"מדד חכם", שיאוזן מחדש אחת לרבעון. כל שנותר כעת הוא להקים "קרן מחקה" שתעקוב במדויק אחר המדד הזה, מבלי שיוותר שיקול דעת למנהל הקרן (כנהוג בקרנות המחקות).

כך יוכל "המדד החכם" המשקיע להשיג ביצועים עדיפים על מדד ת"א 100 "הטיפש". הרי לכם השילוב המושלם בין השקעה פסיבית להשקעה אקטיבית.

אפקט הפקטור

בפועל, התשואה העודפת שקרנות ה"בטא החכמה" מתיימרות להשיג עבור המשקיעים נובעת מחשיפת יתר לפקטורים. פקטור הוא סיכון ייחודי המסוגל להסביר, מבחינה סטטיסטית, מדוע השקעה מסוימת מניבה תשואה עודפת על תשואת השוק.

כלכלנים מנסים מאז שנות השבעים לבודד את הפקטורים השונים. להלן כמה מהידועים שבהם:

1) בטא: בטא היא מדד המשקף את מידת רגישותו של תיק ההשקעות לתנודתיות של השוק הרחב, או במילים אחרות, לסיכון השוק. סיכון שוק, נזכיר, הוא הסיכון המערכתי הנובע מעצם ההשקעה בשוק ההון. בניגוד לסיכונים אחרים, לא ניתן למתן את סיכון השוק באמצעות פיזור.

לכל תיק השקעות יש ערך בטא מסוים, או מידה מסוימת של חשיפה לסיכון שוק. בהגדרה, לשוק עצמו יש בטא של 1.0, ומכאן שלקרן מחקה העוקבת אחר השוק במדויק, יהיה גם כך ערך בטא השווה ל-1.0. לקרן המחזיקה בסל מניות דפנסיביות (נניח, חברות מזון) תהיה בטא נמוכה מ-1.0. לקרן המחזיקה בסל מניות מענפים רגישים יותר (טכנולוגיה, לדוגמה) תהיה בטא גבוהה מ-1.0.

ככל שערך הבטא גבוה יותר, תיק ההשקעות יהיה חשוף לסיכון שוק גבוה יותר; וכידוע, ככל שהסיכון גבוה יותר, כך פוטנציאל התשואה (וההפסד) גדול יותר. להמחשה: נניח שהשוק הכללי עולה ב-10%. קרן מחקה (בטא=1.0) תשיג אף היא תשואה של 10%. קרן דפנסיבית עם בטא של 0.5 תשיג תשואה של 5%. קרן אגרסיבית עם בטא של 1.5 תשיג תשואה של 15%. כעת נסו לדמיין מה יקרה אם השוק הרחב ירד ב-10%.

2) פקטור הערך (Value Factor): סטטיסטית, למניות ערך (המוגדרות כ"זולות" במונחים חשבונאיים כמו מכפיל רווח, מכפיל הון ומכפיל תזרים מזומנים) יש נטיה להשיג תשואה גבוהה יותר ממניות שאינן מוגדרות כמניות ערך.

הרעיון כאן הוא לקצור תשואה עודפת בעקבות השקעה במניות ש"השוק לא אוהב" – על הסיכונים המשתמעים מכך – מתוך הנחה שהשוק טועה ואינו מתנהל ביעילות. הרעיון הזה נדון בפירוט בכתביו של אבי אבות משקיעי הערך, בנג'מין גרהם, אולם רק בסוף שנות השבעים הצליחו לזקקו לכדי נתון פיננסי בר-כימות.

הדוגמה שהובאה לעיל – על "מדד פונדמנטלי" המורכב ממניות שעונות על פרמטרים חשבונאיים מסוימים המעידים על מצבה של החברה ומשדרים מידע על מצב העסק – היא דוגמה לניסיון לייצר חשיפת יתר לפקטור הערך.

3) פקטור הגודל (Size Factor): סטטיסטית, לחברות בעלות שווי שוק קטן יש נטייה סטטיסטית להשיג תשואה גבוהה יותר מחברות בעלות שווי שוק גדול יותר. גם כאן, התשואה העודפת מקורה בסיכונים יחודיים: לחברות קטנות יש נזילות נמוכה, עלות תפעולית גבוהה יותר ומיקוד תעשייתי צר.

קרנות הפועלות לפי אסטרטגיית משקל שווה (כמו רבות מהקרנות של חברת איילון, ראו דוגמה), בה לכל מניה ניתן בדיוק את אותו המשקל במדד ללא קשר לשווי השוק שלה, הן דוגמא לאסטרטגיית השקעה שמנסה ליצר חשיפת יתר לפקטור הגודל (היות שהתוצאה של אסטרטגיה כזו היא מתן משקל גדול יותר לחברות בעלות שווי שוק קטן).

קיימים פקטורים נוספים, כמו לדוגמה פקטור הנזילות, פקטור המומנטום, פקטור הרווחיות ועוד. יש אסטרטגיות המתמקדות בפקטור אחד בלבד. אחרות מנסות לשלב מספר פקטורים במקביל (מה שמכונה השקעת מולטי-פקטור). המשותף לכל האסטרטגיות הללו – המשווקות תחת השם הקליט והנוצץ "בטא חכמה" – הוא הניסיון להכות את השוק באמצעות חשיפת התיק לסיכונים ייחודיים.

זאב, זאב!

האם "השילוב המנצח בין עולמות ההשקעה הפסיבי והאקטיבי" הוא אכן הגביע הקדוש לו ציפו המשקיעים העצמאיים בישראל? האם נמצאה "הדרך החכמה והזולה להכות את השוק?" האם זהו סופם של מדדי השווי שוק המסורתיים, של הקרנות המחקות אותם, או של אסכולת ההשקעה הפסיבית ממנה הן שואבות?

קראו לי טהרנית. קראו לי שמרנית. קראו לי בפעם הבאה שז'אן ולז'אן משוכפל פי 17. אבל כל זמן שהסולידית מקבלת את ההחלטות – התשובה היא לא, לא ולא.

ראשית, על אף הניסיון להציג אותן כזולות, קרנות "הבטא החכמה" יקרות יותר מקרנות מחקות רגילות.

כיום, דמי הניהול בקרנות הבטא החכמה של אלטשולר שחם עומדים על 0.80% בשנה (**).

אין ספק שביחס לקרנות האקטיביות האחרות של אלטשולר שחם (שם דמי הניהול הממוצעים נושקים ל-2%), דמי ניהול של 0.80% הם בהחלט זולים; אבל בהשוואה לקרנות מחקות מסורתיות השואפות להשיג את תשואת השוק ותו לא, הם יקרים להחריד. מגדל, אי.ב.אי, תכלית, הראל וקסם גובות דמי ניהול בשיעור מרבי של 0.04% עבור הקרנות המחקות על מדד ת"א 100 שבניהולן.

אם הבדל של 0.8% בשנה לא נראה לכם משמעותי, קראו שוב את הפוסט הזה. לצטט את מורנו ורבנו ג'ון בוגל,"Costs Matter". לקרנות המחקות ה"טיפשות" יש יתרון קבוע וידוע מראש של 0.80% על פני קרנות הבטא החכמה.

במילים אחרות, עוד לפני שהקרנות "החכמות" יצליחו להשיג תשואה גבוהה מתשואת השוק, הן יצטרכו "לכסות" את המינוס שנוצר עקב דמי הניהול שהן גובות. זוהי אריתמטיקה פשוטה, הנשענת על העובדה שהתשואה היא נעלם ואילו דמי הניהול הם קבוע.

(**) חלק מהעלות הזו, ניתן להניח, היא פועל יוצא של העלות התפעולית הגבוהה יחסית (עמלות, מיסים) של ניהול קרן שמעדכנת את אחזקותיה על בסיס רבעוני (ולא על בסיס שנתי, כמו קרנות מחקות רגילות).

שנית, למרות הניסיון להציג אותן כשוות ערך מבחינת סיכון, קרנות "הבטא החכמה" מסוכנות יותר מקרנות מחקות רגילות.

באלטשולר-שחם מנסים לטעון שקרנות הבטא החכמה מאפשרות " להשיג פוטנציאל תשואה עודפת על מדדי שווי השוק המסורתיים ותחת תנודתיות נמוכה באופן יחסי."

אולם כפי שראינו לעיל, קרנות הבטא החכמה שואבות את "פוטנציאל התשואה העודפת" מחשיפה לשורה של סיכונים ייחודיים (פקטורים), שאינם מובלטים בשוק הרחב: הקטנת הפיזור בתיק, השקעה בחברות שרוב המשקיעים העדיפו למכור או הגדלת האחזקה בחברות בעלות שווי שוק קטן.

אבל בבורסה אין ארוחות חינם. הדרך היחידה להשיג תשואה גבוהה יותר היא באמצעות נטילת סיכון גבוה יותר. לא ניתן להשיג תשואה עודפת ללא חשיפה לסיכון עודף, על אחת כמה וכמה כשהאסטרטגיה משווקת לציבור הרחב. לא יתכן שכולנו נוכל להכות את השוק. לא יתכן שכולנו נשיג תשואה גבוהה מהממוצע.

הטענה ש"בטא חכמה" עשויה להניב תשואה גבוהה ללא עלייה בסיכון היא לכשעצמה אשליה מסוכנת.

שלישית, אין ערובה כי מה שהיה הוא שיהיה.

פקטור, מעצם הגדרתו, הוא תופעה סטטיסטיות החוזרת על עצמה במספר שווקים ברחבי העולם ובמספר תקופות זמן נפרדות, וששכיחותה גבוהה מספיק כדי שלא ניתן יהיה לראות בה אנומליה אקראית.

ואולם, אין כל ערובה לכך שהפקטור ישרוד לנצח, שהעתיד יחזור על עצמו, או שתמיד ניתן יהיה להנות מתשואה גבוהה כפיצוי על הסיכון הגבוה שניטל. פרמיית הסיכון אינה מובטחת. תמיד ישנה האפשרות שהפקטור יפסיק "לספק את הסחורה" לתקופה ממושכת, ואולי אף לנצח. ביל ברנשטיין טוען יפה ב-Deep Risk שגורמי סיכון, מעצם טבעם, נוטים להשתנות, לצמוח וליפול בתהליך אבולוציוני.

בפועל, היו תקופות בהיסטוריה, כולל בשני העשורים האחרונים, שבהן מניות בעלות שווי שוק קטן השיגו תשואה נמוכה ממניות בעלות שווי שוק גדול יותר. באותה מידה, היו תקופות שבהן מניות שנחשבו למניות ערך השיגו ביצועים גרועים יותר מהשוק הרחב.

בראייה לאחור, סביר להניח שבתקופות אלה קרנות הבטא החכמה היו משיגות ביצועים נמוכים יותר מביצועי השוק (קל וחומר לאחר ניכוי דמי ניהול).

לאור סימני השאלה סביב התשואה הצפויה מהשקעה בקרנות הבטא החכמה, נשאלת השאלה האם "שווה" לקחת את הסיכון העודף? האם "שווה" לשלם דמי ניהול יקרים פי 20? האמנם הבטא החכמה מצדיקה את החשיפה לסיכון? אני כלל לא בטוחה.

רביעית, קרנות הבטא החכמה הן מוצרים מסובכים.

אחד העקרונות הבסיסיים בבלוג הזה הוא להימנע מלהשקיע במה שאינכם מבינים ו/או שאינכם יכולים להסביר לאחרים במילים שלכם.

כאן מדובר, כאמור, במוצר יקר יותר ומסוכן יותר, שעלול שלא לספק את הסחורה ברגע האמת. בנוסף לכל, זהו מוצר מורכב: קשה להשוותו לביצועי קרנות אחרות, לדעת באיזה דיוק הוא מצליחי לעקוב אחר מדד הייחוס,  או להבין כיצד בדיוק נבחרו המניות הכלולות במדד הייחוס.

הצרה היא שהמוצר המסובך הזה משווק בתור "בטא חכמה".

לשמות תואר, כידוע, יש כוח: משקיע בלתי מנוסה יימשך למדד ה"חכם" ויפרש את שאר המדדים / אסטרטגיות כמיועדות ל"טיפשים". כשאדם משקיע במשהו שהוא לא מבין לחלוטין, הוא עלול למכור דווקא ברגע האמת – כאשר האסטרטגיה לא תענה על ציפיותיו. מבחינתו, הוא השקיע במשהו "חכם", ודברים "חכמים" בדרך כלל עושים את העבודה.

ללא הבנה וללא משמעת עצמית, המשקיע עלול למכור מתוך פאניקה ולנעול הפסדים, ובכך לממש את הסיכון החמור ביותר שבהשקעה בבורסה: להפסיד כסף לעד.

בשורה התחתונה

קרנות "הבטא החכמה" מנסות להכות את השוק, ולצורך כך הן גובות דמי ניהול גבוהים יותר ונוטלות מידה רבה יותר של סיכון — זאת אף שאין כל ערובה לכך שישיגו תשואה עודפת בניכוי עלויות.

במילים אחרות – קרנות "בטא חכמה" הן קרנות אקטיביות באצטלה פסיבית. הן זאב בעור של כבש. שיווקן האגרסיבי בתור "הדבר הגדול הבא" משקף ניסיון מתמשך של תעשיית הניהול האקטיבי לרכוב על גל ההצלחה של מוצרי ההשקעה הפסיבית, להחזיר משקיעים פסיביים לעולם האקטיבי המסורתי ולהצדיק גביית דמי ניהול גבוהים יותר ביחס לממוצע בשוק.

אני מאמינה שהחברים ב"פאנדר" טועים ומטעים כשהם כוללים את קרנות הבטא החכמה במאגר הקרנות המחקות באתר.

אין לי התנגדות עקרונית להשקעה מבוססת פקטורים, והיא בהחלט עשויה להכות את השוק. אבל בואו נקרא לילד בשמו: זהו ניסיון להשיג תשואה עודפת באמצעות נטילת סיכון עודף, שעלול להיות פעמים רבות בלתי מוצדק ויקר מאד.

במובן זה, קרנות ה"בטא החכמה" אינן "חכמות" יותר מקרנות שעוקבות אחר השוק בכללותו בסיכון מופחת ובעלות מופחתת. הן לא תרופת פלא, והן בוודאות אינן חפות מסיכונים.

בסופו של יום, לתעשיה יש אינטרס ברור שתפקפקו במושגי יסוד פשוטים ואלגנטים כמו "בטא" או "קרן מחקה" או "מדד שווי שוק". יש להם אינטרס ברור שלא תרכשו את הקרנות המחקות הזולות ביותר. הם רוצים את הכסף שלכם, וכדי לעשות כסף בתעשייה הזו, צריך שיווק אגרסיבי ככל הניתן.

זו הסיבה שאמשיך לדבוק בבטא הטיפשה. 🙂