כרוניקה של ריצה אל הבנק

גרג בקר עוד ניסה להרגיע.

יום אחרי שהבנק שבניהולו – בנק סיליקון ואלי (SVB) – מחק 60% משוויו בבורסה, המנכ"ל הוותיק הספיק לבקש מלקוחותיו "להישאר רגועים".

"לבנק יש די נזילות כדי לסייע ללקוחותיו בשעה זו," אמר, "בתנאי אחד: אם כולם יספרו זה לזה ש-SVB בצרות — זה יהיה מאתגר."

ניסיונות ההרגעה לא צלחו. 24% מהפיקדונות בבנק נמשכו באותו יום. SVB סיים את יום העסקים עם יתרת מזומנים שלילית של 958 מיליון דולר. למחרת הבנק נסגר בהוראת הרגולטור, נכסיו הועברו לכינוס, והמסחר במנייתו הופסק וכנראה לא יחודש לעולם.

זו הדינמיקה האכזרית של פאניקה פיננסית: אם אתה סבור שהכסף שלך בסיכון, אתה תבקש למשוך אותו. אבל אם מספיק אנשים חושבים כמוך, אף אחד לא יוכל למשוך דבר.

כך, חשש מקריסה של בנק, כשלעצמו, עלול להביא לקריסה של בנק. ובמקרה הנוכחי – הקריסה השניה בגודלה בהיסטוריה האמריקנית.

מה קרה

SVB הוא לא בורסת קריפטו.

זהו מוסד פיננסי ותיק, הבנק ה-18 בגודלו בארה"ב (עם פקדונות בשווי 209 מיליארד דולר) וחלק ממדד ה-S&P500. הבנק התאפיין רוב שנותיו בהתנהלות שמרנית יחסית שאיפשרה לו לצלוח את בועת הדוט.קום ואת המשבר הכלכלי הגדול ב-2008.

הבנק התמחה במתן שירותים בנקאיים לתעשיית ההון סיכון והפרייבט אקוויטי ומיצב את עצמו כבנק מוביל בנישה זו. אלפי חברות הזנק הסתמכו על כספים שהחזיקו בבנק, בין היתר, לצורך תשלום משכורות.

כדי להבין מה הוביל לקריסתו צריך ללכת כמה שנים לאחור.

הכספים שהציפו את תעשיית ההייטק בשנים האחרונות חלחלו גם ל-SVB. הבנק נהנה מצמיחה אדירה בהיקפי הפיקדונות שלו. למעשה, בין 2019 ל-2022 הבנק שילש את סך ההון המופקד אצלו.

בהפשטה גסה, כשאנחנו סוגרים כספים בפיקדון בנקאי, הבנק משתמש בכספים הללו כדי להפיק מהם תשואה נוספת. למשל: הבנק יכול להעמיד את הכספים כהלוואה ללקוח אחר ולקבל עליהם ריבית. כך הבנק מרוויח: הוא לוקח לכיסו את הרווח שבין הריבית שהוא משלם לי על הפיקדון, לבין הריבית שהוא גובה על ההלוואה שהוא מעמיד.

מכיוון שרוב לקוחותיו של SVB הם סטארט-אפים שכבר גייסו הון, רובם לא זקוקים למימון נוסף בדמות הלוואות בנקאיות.

לכן, בצר לו, SVB בחר להשקיע את כספי הפיקדונות באגרות חוב של ממשלת ארה"ב לטווח בינוני וארוך.

לכאורה – השקעה סולידית ונטולת סיכון.

אלא שאת מרבית הרכישות הבנק ביצע בתקופה שהתאפיינה בסביבת ריבית אפסית. כידוע, יש יחס הפוך בין הריבית במשק למחירי אגרות החוב: ככל שהריבית נמוכה יותר, מחירי אגרות החוב הנסחרות בבורסה עולים, והתשואה מהן יורדת (ולהיפך).

SVB הגדיל את תיק האג"ח שלו פי 7 בעיצומו של שפל היסטורי בשוק האג"ח, וכך מצא את עצמו עם תיק אג"ח עצום שרובו נרכש במחירי שיא (ובתשואות שפל). לצורך המחשה, הבנק רכש אגרות חוב ממשלתיות ל-10 שנים עם תשואה ממוצעת של 1.63% בלבד.

התפרצות האינפלציה גרמה לבנק המרכזי בארה"ב לשנות מדיניות ולהתחיל להעלות את הריבית בחדות בניסיון לצנן את המשק.

העלאת הריבית זעזעה את שוק האג"ח ב-2022 והפילה את מחירי אגרות החוב הקיימות.

וזה מובן — כשהריבית עולה, אגרות חוב חדשות מונפקות בריבית גבוהה יותר: למה לי לקנות אג"ח קיים שמשלם 3%, אם אני יכולה לקנות אג"ח חדש שמשלם 5%? הדרך היחידה שהאג"ח הקיים יוכל "להתחרות" באג"ח החדש היא אם מחיר השוק שלו ירד כך שהתשואה ממנו תעלה ל-5%.

וכך SVB מצא את עצמו פתאום עם הפסד לא ממומש של 16 מיליארד דולר על תיק האג"ח שלו — יותר מההון העצמי של הבנק.

עקרונית, אגרות חוב הן ניירות ערך סחירים. אם לא מכרת – לא הפסדת. בנקים אינם נדרשים להכיר בהפסדים הללו במאזנים שלהם כל עוד אגרות החוב מוחזקות עד לפדיון. כלומר, אם אני מלווה כסף למישהו, ומוסכם שביום X אקבל את הקרן בחזרה, אני פשוט אמתין עד יום X ובינתיים אאסוף תשלומי ריבית ואתעלם מהתנודות במחיר האג"ח בבורסה.

ואכן, הבנק תכנן להחזיק את אגרות החוב הללו עד לפדיונן (כלומר, עד תום ההלוואה). התכנון היה לקבל חזרה את הקרן מבלי לרשום הפסד הון.

זה עובד נהדר כמובן – כל עוד אתה לא נדרש למכור.

דא עקא, כשהריבית עולה, פיקדון בנקאי שמשלם 2% בלבד כבר פחות אטרקטיבי בעיני הלקוחות.

יותר ויותר חברות החלו למשוך פקדונות ולהעביר אותם למוצרים חלופיים: לשם המחשה, בארה"ב קרנות כספיות מניבות כבר 4% ואגרות חוב ממשלתיות לטווח שנה משלמות כמעט 5%.

כדי להלום את הביקוש הגובר למשיכת פיקדונות, הבנק נדרש לנזילות.

בשבוע שעבר SVB הפתיע את השוק כשהודיע על גיוס הון באמצעות הנפקת מניות בשווי 2.25 מיליארד דולר.

ההודעה הזו הבהילה מאד את השוק. מחיר המניה קרס ב-60% ביום אחד. קצב משיכת הפיקדונות הואץ. משקיעי הון סיכון מובילים כמו פיטר תיל אף עודדו את חברות הפורטפוליו שלהם במפורש למשוך פיקדונות מהבנק.

בתגובה, הבנק נאלץ למכור חלק מתיק האג"ח שלו בהפסד של 1.8 מיליארד דולר, כדי לספק את הנזילות הנדרשת לצורך משיכה המונית של הפקדות.

בבוקר ה-10 במרץ הבנק הודיע שלא הצליח לגייס את ההון הדרוש ושלא איתר קונה לבנק. משכשל, הרשות הפדראלית לביטוח פיקדונות (FDIC) הודיע שהבנק אינו מסוגל לשרת את התחייבויותיו, סגרה את הבנק והשתלטה על כל נכסיו.

SVB לא קרס בגלל הונאה או תרמית. הוא קרס משום שהוא לווה לטווח קצר והלווה לטווח ארוך. הבנק הוצף בפיקדונות שניתנים למשיכה במהירות, וכנגדם רכש נכסים שטווח הפירעון שלהם היה פשוט ארוך מדי.  זו אסטרטגיה מסוכנת, ובמקרה זה הסיכון התממש.  הבנק העריך בחסר הן את הסיכון שהפקדונות הללו עלולים להימשך, והן את הסיכון שהריבית עלולה לעלות באופן שיחייב למכור את אגרות החוב הללו בהפסד.

 

מה הלאה

זה אירוע גדול, מתגלגל, ואף אחד לא יודע כיצד והיכן הוא יסתיים.

אני לא מתיימרת להתנבא בנושא, בוודאי לא בפסקנות.

כמה מחשבות אקראיות שלי:

 עד כמה המקרה ייחודי ל-SVB ומה האיום למערכת הבנקאית?

אנשים ממהרים להשוות את האירועים כעת לקריסת ליהמן בראדרס ומשבר 2008.  אפשר להבין למה: בנקים נתפסים לרוב כעסקים שדווקא נהנים מעליית ריבית, והנה הופתענו לגלות שלא תמיד זה כך. לכך יש להוסיף את האפקט הפסיכולוגי כפי שמשתקף בביצועים המדהימים (לרעה) של מניית SVB ובנקים נוספים, ואת אפקט הדז'ה וו, שנובע מכך ש-2008 חרוטה היטב בזכרוננו.

מכל מקום אני לא חושבת שההשוואה הזו במקומה. SVB הוא לא ליהמן בראדרס. ליהמן לקחו כספי פקדונות, מינפו אותם ביחס של 1:13 וקנו בהם אג"ח מגובה משכנתאות סאב-פריים שלא שווה כלום. SVB קנו אג"ח ממשלתי סולבנטי לחלוטין, ללא מינוף, שפשוט הפסיד בגלל עליית ריבית חדה. SVB נפל בגלל קשיי נזילות. ליהמן נפל בגלל נטילת סיכונים וחוסר סולבנטיות.

הנקודה היא שלפני 15 שנה הדרישות הרגולטוריות על הבנקים לא היו נוקשות כפי שהן היום. המינוף אז היה גבוה בהרבה וכך גם נטילת הסיכון. איש לא צפה משבר אשראי וכל אדם עם דופק קיבל הלוואה. בנקאים היום זהירים הרבה יותר מכפי שהיו לפני המשבר. הבנקים הגדולים בארה"ב (ג'.פ מורגן, סיטי, בנק אוף אמריקה) במצב טוב בהרבה בהשוואה ל-2008 וכבר עמדו בכמה "מבחני לחץ" רגולטוריים. יש להניח שהם אלה שיקלטו את זרם ההפקדות אם נראה המשך חוסר יציבות בבנקים הקטנים.

שם, להבדיל, המצב כנראה פחות מזהיר. יש בנקים רבים, כמו פירסט רפבליק וצ'רלס שוואב, שגוררים תיק אג"ח הפסדי עוד מימי הריבית האפסית, וההבדל המרכזי בינם לבין SVB הוא שאף אחד (עדיין) לא יזם הסתערות על הפקדונות.

SVB בכל זאת היה ייחודי במובן זה שבסיס הלקוחות שלו היה מאד לא מגוון (בעיקר חברות סטארטאפ) ושמדובר בכמות קטנה יחסית של לקוחות עם פיקדונות עצומים לכל לקוח.  לא נעים לומר, אבל עם כל הצער, אולי זה דווקא טוב שבנק כזה (ונוספים) יעבור מהעולם, כמו שריפת יער ששורפת עץ מת. נכסים מתומחרים מחדש, עסקים (כולל בנקים) נכשלים, וההון זורם לעסקים מוצלחים יותר. זה ברוטאלי אבל ככה הקפיטליזם עובד. זה לא שמשהו בקפיטליזם עצמו נשבר (כמו ב-2008).

מה הפד יעשה?

הבנק המרכזי בארה"ב כרגע במילכוד. עמדה ניצית מאד – המשך העלאת ריבית (בהמשך לתכנון) ואפילו הותרתה על כנה – עלול להחריף את המשבר הן אצל בנקים קטנים עם תיק אג"ח הפסדי, והן אצל חברות טכנולוגיה מקרב לקוחותיה של SVB. מנגד, אם הפד יוריד את הריבית כבר כעת, האינפלציה עלולה לצאת משליטה. בעיה מורכבת.

אולי אין אף מקום בטוח באמת

אני מתנגדת לרפורמה המשפטית, ולצד זה מתנגדת אפילו יותר למיטוט יזום של התשתית הפיננסית של מדינת ישראל כטקטיקת מחאה נגד הרפורמה המשפטית. אני לא בטוחה איך אנשים כמו עינת גז ישנים עכשיו בלילה, אחרי שקראו תחת כל עץ רענן למלט כספים מחו"ל כצעד מחאה. מה שכן – קיבלנו תזכורת מצוינת לכך שסיכון פיננסי, כמו אנרגיה, אפשר רק להמיר לסיכון אחר. אי אפשר לבטל אותו.

כמה מתעשיית ההון סיכון היא בעצם מגדל קלפים שנבנה על חולות של סביבת ריבית אפסית? 

אני לא יכולה לדמיין איך זה להיות לקוחה של SVB עכשיו. אני מנהלת חברה, כל הכסף שגייסתי ושדרוש לי לשלם משכורות נמצא בבבנק אמריקני מכובד, ולא הספקתי להוציא אותו בזמן. מה עושים עכשיו?

חלק גדול מחברות הסטארטאפ אינן רווחיות – הן לא יכולות לשלם את ההוצאות התפעוליות שלהן מתוך ההכנסה. הכספים ש"נתקעו" ב-SVB מקורם במשקיעים. החברות הסתמכו על הכספים הללו כדי להגיע לרווחיות. אני שומעת שנעשה קשה מאד לגייס כספים בשנה האחרונה (חוץ מנישות כמו AI) וחברות הייטק רבות סובלות מצניחה בהכנסות כך שרובן ממילא כבר הידקו את החגורה.

כל העיניים כעת נשואות לקרנות ההון סיכון בשעה זו: האם הן יפתחו את הארנקים ויספקו נזילות עבור חברות שנתקעו?

מכל מקום האירוע הזה בעיקר מתקף את הבחירה שלי להימנע מחשיפה לחברות טכנולוגיה הפסדיות ולהגדיל חשיפה לדברים כמו צינורות נפט, סיגריות ומסילות רכבת בתיק הדיבידנד שלי.

מה כל זה אומר למשקיעים?

אני לא משנה את אסטרטגיית ההשקעה שלי בעקבות האירוע הזה. אם יש לי כסף פנוי – אני משקיעה אותו ורוכשת עסקים מתוך כוונה להחזיק בהם לטווח של 10 שנים ויותר.

לצד זה, נראה שגם 2023 מסתמנת כשנה רווית מהמורות בשוק המניות. אני לא יודעת אם נראה עוד מפולת השנה בעקבות הפרשה הנוכחית או פרשה אחרת. אני כן יודעת שמפולות משמעותיות בשוק המניות עשויות להיות הזדמנויות רווחיות ביותר למי שמסוגל לשלוט בתחושות שלו ולהישאר במשחק גם כשכולם רוצים לברוח.

פסימיות יוצרת מחירי מניות נמוכים. סביבת הריבית הנוכחית, והאירועים שהיא מחוללת, מעודדת פסימיות בכוונת מכוון כדי להאט את קצב האינפלציה. סביבה פסימית היא סביבה נהדרת להשקעה, משום שהיא מאפשרת לקנות סחורה איכותית במחירים זולים. זה לא אינטואיטיבי, אבל ככה זה עובד.

מכל מקום, תקופות כאלה הן הזדמנות טובה להעריך מחדש האם ועד כמה סיכון אתם מוכנים לשאת.