השקעות מנוהלות - חלק א' - להשקיע עם ה-Guru's

[adamshalev]

זה חלק ראשון מסדרה של פוסטים בנושא השקעות מנוהלות, לא פסיביות.

השקעות מנוהלות - חלק א' - להשקיע עם ה-Guru's
השקעות מנוהלות - חלק ב' - לחקות את ה-Guru's
השקעות מנוהלות - חלק ג' - קרנות גידור
השקעות מנוהלות - חלק ד' - קרנות סל אקטיביות


החלק הראשון מדבר על האפשרות של לתת למשקיעים הגדולים של ימינו לנהל את הכסף.

למה?
בהנחה שהשוק לא תמיד יעיל, ושיש אנשים שיכולים לנצל זאת לטובת תשואה עודפת, ה-Guru's הם לדעתי המקום הראשון להסתכל עליו. אני לא רוצה לחקות אותם, אני לא רוצה ללמוד מהם, אני רק רוצה לתת למשקיעים הטובים ביותר בעולם חלק מהכסף שלי כדי שיפעילו עליו את הקסם שלהם.

איך?
רוב המשקיעים הגדולים הם או מתים, או פרשו ולא מנהלים כספים של אחרים, או מנהלים קרנות גידור שלא נגישות לציבור הרחב - אבל חלקם מנהלים השקעות בחברות ציבוריות שכל אחד יכול לקנות את המניות שלהם.

מי?

Berkshire Hathaway
הנהלה - Warren Buffet, Charlie Munger.
אין צורך להוסיף במילים על ברקשייר.
ישנו כבר דיון מעולה על האפשרות של להשקיע ספציפית ב-BRK לעומת מדד מניות פסיבי.

Markel Corporation
הנהלה: Tom Gayner מנהל את ההשקעות של החברה, Alan Kirshner מנהל את החברה עצמה.
מרקל זאת חברת ביטוח בעיקרה, שמשתמשת בכספי הביטוח להשקעות בשוק ההון, בדומה ל-BRK. כמו כן היא משקיעה\רוכשת חברות פרטיות דרך חטיבת Markel Ventures.
סקירה מקיפה ומעמיקה ביותר לעניין מרקל אפשר למצוא כאן.

Fairfax Financial
הנהלה: Prem Watsa
חברת אחזקות קנדית בתחום הביטוח, שמשתמשת בכספי הביטוח להשקעות בשוק ההון, בדומה ל-BRK.
יש פורום השקעות שלם שמשווה את Fairfax ל-BRK בשם Corner of Berkshire & Fairfax Message Board עם כ-2500חברים (פי 2 יותר מפורום הסולידית) .
סקירה כאן.

Icahn Enterprises
הנהלה: Carl Icahn
הוא מחזיק בכ-90% מהחברה באופן אישי.

Howard Hughes
הנהלה: Bill Ackman ו-David Weinreb
זאת חברת אחזקות נדל"ן.

Pershing Square Holdings
הנהלה: Bill Ackman
זאת חברה ציבורית שמהווה פרוקסי לקרן הגידור של אקמן, ששמה Pershing Square Capital Management.
כתבה מעניינת שסוקרת את ביל אקמן ושתי החברות.

Alphabet
הנהלה: Larry Page and Sergey Brin
לשעבר גוגל, אלפבת הופכת להיות יותר ויותר דומה לחברת אחזקות, המנצלת את פרת המזומנים שלה (גוגל) לצורך כניסה לתחומים אחרים.

יש עוד כתריסר חברות שיכולות להתאים או לא להתאים לאסטרטגיה הזאת, אפרט עליהן בהמשך ככל שאעמיק את ההכרות שלי איתם, כגון: LUK, L, BAM, Y, WTM, GLRE, BH, RWT, SHLD, CKH, CNQ, POW

מה הלאה?

הייתי רוצה למקד את הדיון הזה על שתי שאלות:
1. האם זאת אסטרטגיית השקעה הגיונית?
2. אילו חברות לדעתכם מתאימות לאסטרטגיה הזאת ואילו לא?


אזהרה חמורה: הנ"ל הוא לא המלצה או ייעוץ לקנות אף אחת מהחברות הללו, ו\או לנקוט באסטרטגיה הזאת.
גילוי נאות: אני אישית מתכנן להשקיע כסף בחלק מהחברות הללו ומחזיק היום ב-BRK.B ו-GOOG.

 

[Yevgeny]

מנהלים השקעות בחברות ציבוריות שכל אחד יכול לקנות את המניות שלהם.

1. האם זאת אסטרטגיית השקעה הגיונית?

ברגע שאתה מדבר לא על השקעה דרך קרן נאמנות/גידור כלשהי, אלא מנייה נסחרת של חברת השקעות/אחזקות - השאלה היא כמובן לא רק לגבי הערך שלה (התשואה שהחברה ומנהליה יניבו בעתיד) אלא גם לגבי התמחור - האם לדעתך, ועל סמך מה, ההערכה הזאת כבר מגולמת במחיר שלה או לא.

הגיוני - אם אתה יודע לעשות את החישוב/שיקול הזה. אם לא - לא רואה הבדל בתוחלת לעומת רכישת מדד שלם כלשהו (חוץ מתנודתיות גדולה יותר).

 

[adamshalev]

@Yevgeny בכל מקום שקראתי על החברות הללו, התייחסות התמחור היא כמעט תמיד ע"ב price/book. חלק מהחברות הללו מתומחרות בדיוק על 1, חלק מעל (BRK היום על כ-1.3), וחלק מתחת.
להבנתי תמחור מעל 1 מעיד על אמון של המשקיעים ביכולות של ההנהלה לספק תשואות עודפות ע"ב הנכסים הקיימים, ומתחת ל-1 בדיוק את ההפך.
אני יכול לקנות רק חברות שהתמחור שלהם הגיוני, או שאני יכול בהנחת ~"שוק יעיל"~ לקנות ללא תלות בתמחור שכן הוא כבר מגלם את האמון בהנהלה.

הגישה שלי כרגע בעניין היא לקנות רק חברות שהאמון בהנהלה הוא חיובי, ללא תלות בתמחור עצמו, שכן לתזמן את תמחור החברות הללו זאת לא המטרה שלי.

לא ציינתי זאת קודם - אך יעד האחזקה הוא אינסופי (יותר נכון, כאורך חיי התיק) וללא איזון בין החברות.

 

[Yevgeny]

אם אתה לא בודק צפי תשואה לעומת מחיר המנייה בפועל, אלא מניח שהוא הוגן/"שוק יעיל" - אני לא מבין מאיפה הציפייה לתשואה מעל תשואה השוק.
אין לי וויכוח (או בכלל דעה מיוחדת) לגבי האם החברות הללו טובות או לא. אני פשוט לא רואה הבדל בין לשלם מחיר שוק על חברה לבין לשלם מחיר שוק על מדד שלם - אם לא עשית חקר משלך על היחס בין מחיר השוק לערך "האמיתי" שלהן.

 

[daat99]

הגישה שלי כרגע בעניין היא לקנות רק חברות שהאמון בהנהלה הוא חיובי, ללא תלות בתמחור עצמו, שכן לתזמן את תמחור החברות הללו זאת לא המטרה שלי.

תרשה לי להציג את הצד השני של המטבע.
וורן באפט מאוד אוהב את חברת קוקה קולה והשקיע סכום עתק בחברה הזו עד שהוא הגיע בשנה שעברה לקבל 900 דולר לדקה מדיבידנדים בלבד (בעקבות העלאת הדיבידנד של קוקה קולה מאז הוא כנראה יותר קרוב ל-974 דולר לדקה היום).
אני משער שהוא רכש את החברה הזו כי הוא סטוח שהיא תשיג תשואת יתר (כמו שרבים כאן חושבים ש-BRK תשיג תשואת יתר) אז בוא ונבדוק מה היה קורה לנו אם היינו רוכשים מניות של קוקה קולה בשישי למאי 1999 במחיר של 70.88 דולר למניה (מחיר השיא שלה).

עד היום המניה של קוקה קולה לא חזרה לשיא הזה אי פעם!
השקעה של 1000 דולר אז בתוכנית השקעת דיבידנדים מחדש ללא מיסים (DRIP) סיפקה למשקיע היום 1,755.83 דולר בלבד - תשואה שנתית של 3.49%!
מבחינת מחיר המניה עצמו המשקיע נמצא היום בהפסד של 42.14% ממחיר הרכישה!

אני מציע שתבדוק כמה באמת היית מרוויח מההשקעה הזו בשיקלול מס דיבידנדים שנוכה במקור.

אני לא רואה שום הבדל בין לבחור "משקיע גדול/דגול" לבין חברה ספציפית בעיקר אם אתה לא מתייחס בכלל לנושא התמחור.

 

[adamshalev]

אם אתה לא בודק צפי תשואה לעומת מחיר המנייה בפועל, אלא מניח שהוא הוגן/"שוק יעיל" - אני לא מבין מאיפה הציפייה לתשואה מעל תשואה השוק.

הציפיה היא מביצועים היסטוריים של משקיעים בעלי שם. תשואה היתר שלהם לא נבעה מזה שקנית את החברה במכפיל "זול" ומכרת כשהמכפיל נהיה כבר לא זול (בסגנון השקעות ערך), אלא מעצם העובדה שהשקעת בחברה שבה ההנהלה ידעה לייצר תשואה עודפת לאורך זמן.

אני פשוט לא רואה הבדל בין לשלם מחיר שוק על חברה לבין לשלם מחיר שוק על מדד שלם

בהשקעה במדדים אתה קונה את כל החברות בשוק, הטובות והרעות.
השקעה בחברות שמנוהלות ע"י משקיעים גדולים, אני סומך עליהם שידעו לבחור את ההשקעות בשבילי.
ההבדל הוא באסטרטגיה. אפשר להניח ששוי השוק הוא "הוגן" בשני המקרים. אני מניח שאני לא יודע להעריך אם הוא הוגן, שזה שקול לצורך העניין.

אני מציע שתבדוק כמה באמת היית מרוויח מההשקעה הזו בשיקלול מס דיבידנדים שנוכה במקור.

להציג דוגמא קיצונית לא עוזר לי לדעת אם התמחור הוגן, או אם אני יודע להעריך את התמחור.

אני לא רואה שום הבדל בין לבחור "משקיע גדול/דגול" לבין חברה ספציפית בעיקר אם אתה לא מתייחס בכלל לנושא התמחור.

ברור שברמה הטכנית מדובר בחרה סחירה לכל דבר. אך כאמור המטרה שלי היא לא לקנות חברה, אלא להחשף ליכולות ניהול ההשקעות של המשקיע המנהל את החברה. במובן הזה, מה שחשוב יותר מהכל זה איכות המנהל.
זה לא אומר שלא ניתן להעריך את התמחור של החברה, או לנסות לתזמן אותו ולחכות שירד לרמה יותר הוגנת, אלא שאני לא מעוניין בהקשר של האסטרטגיה הזאת להתעסק עם לנסות לתמחר בעצמי או לתזמן את התמחור.

 

[daat99]

ברור שברמה הטכנית מדובר בחרה סחירה לכל דבר. אך כאמור המטרה שלי היא לא לקנות חברה, אלא להחשף ליכולות ניהול ההשקעות של המשקיע המנהל את החברה. במובן הזה, מה שחשוב יותר מהכל זה איכות המנהל.

בגלל שאתה רוכש אותה בבורסה אז אתה נחשף אליה באמצעות שווי שונה בכל יום מסחר לפי גחמות השוק.
זה מאוד נחמד ויפה שאתה (ואולי כולם כמוך) חושב שחברה מסויימת תספק תשואת יתר אבל זה בדיוק מה שקרה עם קוקה קולה.
כולם חשבו ב-1999 שהיא תספק תשואת יתר ולכן המחיר שלה היה בשמיים.
אם אתה מתכנן להפריש כספים להשקעה באופן קבוע ובכל פעם לרכוש ללא תלות במחיר אז חשוב שתבין שאתה תרכוש את "גרסת קוקה קולה ממאי 1999" גם בחברות הללו.
עקב כך ההנהלה באמת יכולה לספק תשואה מעל לשוק אבל אתה כמשקיע שרכש מניות בבורסה ללא תלות במחיר לא תהנה מהתשואה הזו.

הדבר הראשון שצריך לשים אליו לב אם מנסים להכות את השוק זה לא לשלם יותר מידיי.

 

[adamshalev]

זה מאוד נחמד ויפה שאתה (ואולי כולם כמוך) חושב שחברה מסויימת תספק תשואת יתר אבל זה בדיוק מה שקרה עם קוקה קולה.
כולם חשבו ב-1999 שהיא תספק תשואת יתר ולכן המחיר שלה היה בשמיים.

לא בדיוק. אני קונה חברה שההנהלה שלה מחליטה אם קוקה קולה היא מתומחרת גבוהה מדי או לא.
התמחור של החברה שאני קונה הוא בעיקר לגבי היכולת של ההנהלה לתמחר את החברות שהחברה קונה.
לכן אני פחות מייחס חשיבות לדיוק של התמחור.

 

[daat99]

התמחור של החברה שאני קונה הוא בעיקר לגבי היכולת של ההנהלה לתמחר את החברות שהחברה קונה.
לכן אני פחות מייחס חשיבות לדיוק של התמחור.

אבל זו בדיוק הבעיה.
וורן באפט חשב שלהנהלה של קוקה קולה יש יכולת "לתמחר את החברות שהיא קונה" (או במילים אחרות לייצר תשואת יתר) אבל זו עדיין לא קניה טובה בכל מצב כפי שהצגתי.

אני לא רואה שום הבדל בין חברה שמרוויחה בגלל שהיא רוכשת מניות מול חברה שמרוויחה כי היא מוכרת מוצר מבחינתי כמשקיע.
עקב כך אם BRK (או כל חברה אחרת שהצגת) תתומחר במחיר מופרז כמו המחיר של קוקה קולה מ-1999 אז לא יעזור כמה החברה תרוויח אתה כנראה לא תזכה לראות את הרווחים הללו מתורגמים לכסף בחשבון הבנק שלך.

תזכור שבשביל להרוויח משהו אתה צריך שמישהו יהיה מוכן לרכוש ממך את המניה במחיר גבוה יותר ואם לא יהיה כזה אז זה ממש לא משנה אם החברה מרוויחה או לא - אתה כמשקיע תהיה בהפסד.

 

[Yevgeny]

לדוגמא, נניח לצורך הדיון שאלפבת/גוגל, או כל חברה אחרת ברשימה, היא אכן חברה מוצלחת שתניב הכנסות רבות / צמיחה בעתיד (ואני לא רואה מה זה משנה אם היא תשקיע בחברות אחרות או בעצמה, כמו כל חברה רגילה). אתה הרי לא הראשון שחושב כך.
המחיר שתשלם עבור מנייה שלה כיום מגלם לא רק ערך נוכחי שלה אלא גם את השווי כיום של כל תזרים ההכנסות העתידי הצפוי שלה. אם אנשים ("השוק") אכן מצפים להכנסות גבוההות ממנה - המחיר של מניית החברה יעלה ויעלה יעלה עד שהתשואה ה"נותרת" לך כקונה תקטן ותשתווה לתשואה של השקעות אלטרנטיביות אחרות בשוק. המחיר שתשלם כיום על המנייה כבר גבוה מספיק כדי לגלם את ההערכה של כישרון ההשקעות /ניהול של מנהלי החברה - ואני לא רואה הבדל בין קניית חברה "רגילה" לבין קנייה חברת אחזקות בהקשר זה.

כל זאת כמובן בהנחה שאין לך שום תובנה / דעה נוספת ששונה מדעת השוק (נגיד - הערכה שלך שמנהלי החברות הללו יצליחו בהשקעות יותר ממה שהשוק כבר מצפה מהם).

 

[daat99]

כל זאת כמובן בהנחה שאין לך שום תובנה / דעה נוספת ששונה מדעת השוק (נגיד - הערכה שלך שמנהלי החברות הללו יצליחו בהשקעות יותר ממה שהשוק כבר מצפה מהם).

בדיוק - ללא ההנחה הזו וללא ההנחה שאתה משלם פחות ממה שרוב השוק חושב אז אתה לא תקבל תשואת יתר גם אם החברה בעצמה תכה את המדד בעשרות אחוזים.

 

[Edward]

אני משער שהוא רכש את החברה הזו כי הוא סטוח שהיא תשיג תשואת יתר (כמו שרבים כאן חושבים ש-BRK תשיג תשואת יתר) אז בוא ונבדוק מה היה קורה לנו אם היינו רוכשים מניות של קוקה קולה בשישי למאי 1999 במחיר של 70.88 דולר למניה (מחיר השיא שלה).

עד היום המניה של קוקה קולה לא חזרה לשיא הזה אי פעם!

זה לא נכון, היה מאז ספליט של 1:2 במניה כך שאם מניית קוקה קולה נסחרת היום ב-41$ זה כביכול 82$ ביחס ל70.88$ שאתה מדבר עליו.

וכמובן שמאז 1999 היה דיוידנד של כמה אחוזים כל שנה שלא מגולמים במחיר. ככה שלא מדובר בקטסטרופה גדולה מידי למי שהחזיק את זה, הוא עדיין קיבל בערך 3% בשנה מאז.

 

[daat99]

זה לא נכון, היה מאז ספליט של 1:2 במניה כך שאם מניית קוקה קולה נסחרת היום ב-41$ זה כביכול 82$ ביחס ל70.88$ שאתה מדבר עליו.

לפי מה שאני יודע המספרים הם מעודכנים לפיצולים (צירפתי קישור שממנו לקחתי את המספרים ואשמח לדעת אם אני באמת טועה).

 

[Edward]

לפי מה שאני יודע המספרים הם מעודכנים לפיצולים (צירפתי קישור שממנו לקחתי את המספרים ואשמח לדעת אם אני באמת טועה).

למשל ב-2012 כביכול מחיר המניה היה 76$ והיום 41$. זה שואב נתונים ללא התחשבות בפיצולים. ב-2012 היה ספליט:
http://www.coca-colacompany.com/press-center/image-library/the-coca-cola-company-stock-split-history

 

[daat99]

למשל ב-2012 כביכול מחיר המניה היה 76$ והיום 41$. זה שואב נתונים ללא התחשבות בפיצולים. ב-2012 היה ספליט:
http://www.coca-colacompany.com/press-center/image-library/the-coca-cola-company-stock-split-history

אני לא יודע אם להגיד לך תודה על התיקון או להתבאס שאני צריך לחפש דוגמא אחרת

תודה בכל מקרה...

 

[adamshalev]

כל זאת כמובן בהנחה שאין לך שום תובנה / דעה נוספת ששונה מדעת השוק (נגיד - הערכה שלך שמנהלי החברות הללו יצליחו בהשקעות יותר ממה שהשוק כבר מצפה מהם).

תראה למשל את ערכי ה-price to book של ברקשייר בעשורים האחרונות.
http://blogs.rhsmith.umd.edu/davidkass/uncategorized/berkshire-hathaways-price-to-book-value-ratio/
בהנחה שאנחנו מסכימים שערך ה-price to book הוא אינדיקטור לאמון בהנהלה, ובהנחה שאנחנו מסכימים שהתשואות הגבוהות ביותר של ברקשייר היו לפני תחילת המילניום, אפשר לראות שוודקא בעבר הציפיות היו הרבה יותר גבוהות משהן היום.
אבל זאת לא הנק' - הנק' היא שגם אז, כאשר הציפיות היו מאד גבוהות, זה לא גרע מהתשואה שברקשייר השיגו בכל זאת. כלומר למרות שהשוק ידע שברקשייר עושים תשואת יתר, ולמרות שהוא תמחר את המניה ב-פי 2 כמעט משווי הנכסים שלה, היא עדיין השיגה תשואה יתר.

 

[Yevgeny]

@adamshalev אוקי, זו אכן דרך כלשהי לשקול את התמחור של החברה + הערכה אישית שלך שהיא שגם בעתיד היא תביס את ציפיות השוק כיום.

ובחזרה לנושא השרשור בכללותו, מעבר ל-BRK - האם אתה מעריך אישית באופן דומה שגם שאר חברות האחזקות/השקעות שציינת ימשיכו להביס את ציפיות השוק כיום (כלומר השוק ממשיך באופן עקבי לא לתמחר אותן מספיק גבוה) ?

ולמה לגישתך פה זה משנה שמדובר בחברות השקעות/אחזקות (שמשקיעות במספר חברות) לעומת חברה שמשקיעה חזרה בעצמה, לאור גישה זו? מה ההבדל העקרוני פה בין מנהל השקעות מוכשר שמזהה חברות שכדאי להשקיע בהן לבין הנהלת חברה איכותית שמשקיעה ומצמיחה את החברה עצמה? העובדה שיש למשקיע מוכשר יותר גמישות או מרחב פעולה לנצל איזושהי חוסר יעילות / חוסר תמחור בשוק ע״י השקעה בתחומים שונים לאו דווקא בחברה בתחום עיסוק מסוים?

 

[adamshalev]

העובדה שיש למשקיע מוכשר יותר גמישות או מרחב פעולה לנצל איזושהי חוסר יעילות / חוסר תמחור בשוק ע״י השקעה בתחומים שונים לאו דווקא בחברה בתחום עיסוק מסוים?

בדיוק.
נק' המוצא שלי היא שאני רוצה להחשף למנהלי השקעות מוכשרים.
בשיטה הזאת, אני עושה עושה זאת ע"י השקעה בחברות ציבוריות שחלק מהותי או אף המוחלט מהתשואה שלהם נובע מההשקעות החופשיות בשוק הפתוח של מנהל ההשקעות, שאינן קשורות לביזנז של החברה.
BRK זאת דוגמא קלאסית, אך היא לא היחידה.
המטרה שלי היא א', לשקול אסטרטגיה זו, ו-ב' לאתר חברות בעלות אופי דומה ל-BRK שעונות כל ההגדרה הזאת.
יאמר שאני לא ממציא את הגלגל כאן, לרוב החברות הללו הגעתי דרך חיפוש בגוגל של "the next berkshire" וכד', והרבה אנשים מחפשים חברות דומות, כמובן שאף אחת לא זוכה להוד והדר של BRK.

 

[Yevgeny]

זוכה להוד והדר של BRK

המחשבה האוטומטית שלי שאם החברה כבר זוכה ל״הוד והדר״ בשוק, זה too late לקבל ממנה תשואת יתר (זה כמובן תהייה תיאורטית בכל מקרה, כי עם מניות בודדות אני לא מתעסק).

אגב @daat99, ממש כמו בהזמנה, פוסט חביב מעכשיו שממחיש כמה זה יכול להיות בעייתי לחשב באופן נכון תשואה מחברה/מנייה (וסורי על הסטת השרשור @adamshalev ).

 

[adamshalev]

המחשבה האוטומטית שלי שאם החברה כבר זוכה ל״הוד והדר״ בשוק, זה too late לקבל ממנה תשואת יתר (זה כמובן תהייה תיאורטית בכל מקרה, כי עם מניות בודדות אני לא מתעסק).

ועם זאת BRK שמרה על תשואת יתר למרות זאת. יש פוסט יפה שקראתי ואני לא מוצא שמדבר על זה ש-BRK כמעט תמיד undervalued באופן לא רציונאלי (שכן היא שמרה על תשואת יתר לאורך זמן, על כן בדיעבד הייתה undervalued), ושזה אולי נובע מההתמקדות היתרה של אנליסטים על רווחים לטווח קצר (שנה+) ולא על היכולת של ההנהלה (שזה סובייקטיבי).

@Yevgeny אין בעיה, קראתי את הפוסט היום וגם חשבתי שהוא ממחיש נק' נפלאה. המצב אפילו חמור יותר שכן מקורות מידע שונים מכלילים ולא מכלילים דיבדנדים ופיצולים באופן לא עקבי (ואפילו לא חשבתי על הנושא של הספין-אופים).