חוסר הבנה של מצב האג"ח הממשלתי

[Naz]

הי,
קראתי מספר התדיינויות מצוינות בפורום בנושאי אג"ח ואג"ח ממשלתי בפרט אך עדיין לא מסתדר לי משהו.
אנחנו נמצאים בריבית של 0.1% כאשר ב-2015 הייתה דיפלציה ויש ציפייה דומה עבור 2016.
לכאורה אג"ח ממשלתי עם מח"מ ארוך מסוכן כי הריבית רק יכולה לעלות. בפועל אג"ח ממשלתי ריבית קבועה 5+ נותן את הביצועים הכי טובים מול ממשלתי ריבית קבועה 2-5, ריבית משתנה או צמוד מדד.
הסולידית ממליצה בשוקולד מריר על 50/50 בין ריבית קבועה לבין צמוד מדד על מנת לנהל את הסיכון מקפיצה באינפלציה.

איך יכול להיות שבסביבה של ריבית נמוכה אג"ח ריבית קבועה ארוך טווח מנצח?
למה שאני אחזיק ריבית משתנה או צמוד מדד בהנחה והריבית כנראה ולא תעלה עד סוף השנה?

 

[TunaGolem]

בפועל אג"ח ממשלתי ריבית קבועה 5+ נותן את הביצועים הכי טובים מול ממשלתי ריבית קבועה 2-5, ריבית משתנה או צמוד מדד.

איך יכול להיות שבסביבה של ריבית נמוכה אג"ח ריבית קבועה ארוך טווח מנצח?

אתה כנראה מדבר על השנים האחרונות. ניתן להסביר חלק מעליית המחיר של האג"ח כתוצאה של ירידת הריבית באותה תקופה. הסבר זה טוען שאם הריבית תשאר במקומה, התשואה על האג"ח תהיה דומה לתשואה מהריבית בלבד (כשני אחוזים למח"ם הארוך ביותר).

לכאורה אג"ח ממשלתי עם מח"מ ארוך מסוכן כי הריבית רק יכולה לעלות.

לא. הסכנה נובעת מרגישות לשינוי בלתי צפוי בריבית. השינויים הצפויים כולם מגולמים.

בהנחה והריבית כנראה ולא תעלה עד סוף השנה

1. האם טווח ההשקעה שלך כל כך קצר?
2. האם המדינה התחייבה שלא תעלה את הריבית, או שזו ספקולציה?

למה שאני אחזיק ריבית משתנה או צמוד מדד

תיק שוקולד מריר בנוי בשיטת Slice and dice. המטרה היא להחזיק נכסים שמתנהגים אחרת במצבי שוק שונים, כך שניתן יהיה להרוויח מאיזון ביניהם, ולנצל נפילות באחד הרכיבים בתיק ליצירת מגיני מס.
החזקה של אג"ח צמודות ולא צמודות בנפרד, מתאימה לשיטה זו.

 

[מרק עוגיות]

אתה כנראה מדבר על השנים האחרונות. ניתן להסביר חלק מעליית המחיר של האג"ח כתוצאה של ירידת הריבית באותה תקופה.

בקרן האג"ח השקלית הזאת למשל: http://www.funder.co.il/fund.aspx?id=5111489
היו עליות די משמעותיות עבור אג"ח החל מאמצע 2015 ועד היום. (זה אחרי שלפני כן היו ירידות משמעותיות באותה מידה) בתקופה הזאת הריבית לא השתנתה כך שההסבר צריך להיות אחר.

 

[גרהם]

בקרן האג"ח השקלית הזאת למשל: http://www.funder.co.il/fund.aspx?id=5111489
היו עליות די משמעותיות עבור אג"ח החל מאמצע 2015 ועד היום. (זה אחרי שלפני כן היו ירידות משמעותיות באותה מידה) בתקופה הזאת הריבית לא השתנתה כך שההסבר צריך להיות אחר.

המחיר לא מושפע מהריבית אלא מהציפיות לגובה הריבית.

 

[אורי ג.]

המחיר לא מושפע מהריבית אלא מהציפיות לגובה הריבית.

גם וגם.

 

[גרהם]

גם וגם.

נכון, טוב שתיקנת. התנסחתי בצורה לא מדויקת.

 

[Ron B]

כשמתסכלים על תקופות של 10 שנים, למשל ב-portfolio visualizer, בהשקעה באג"ח ל-10 שנים: רואים שהתשואה שמתקבלת מאד קרובה לתשואת אג"ח 10 שנים בתחילת ההשקעה. זאת למרות עליה ובד"כ ירידה של תשואה אג"ח ל-10 שנים (תבדקו אותי). זאת לא תוצאה טרביאלית, אבל אמפירית זה המצב. פה ושם רואים תשואה עודפת של בין 0.5% ל-1%. לי זה אומר, שהשוק יודע להעריך בצורה די מדוייקת את הריבית ל-10 שנים הקרובות, ויש פרמיה של 0.5-1% על הסיכון בהשקעה ל-10 שנים, מעבר לריבית עצמה.
המסקנה שלי: תחליט מה המח"מ שלך (וגם לזה בין 5 שנים ל 10 שנים, אין כנראה תשובה ברורה) ותדבוק בו. אין שום ערך מוסף, לדעתי, בלעשות מעבר לזה.

 

[לומדת מההתחלה]

רואים שהתשואה שמתקבלת מאד קרובה לתשואת אג"ח 10 שנים בתחילת ההשקעה

אם זה המצב, האם זה לא אומר שעדיף לחכות למתי שהאג"ח נותן תשואה טובה יותר? סליחה על הרמיזה לכיוון תיזמון... אבל זה כמו בכל דבר. תקנה בזול ותמכור ביוקר. לא?

 

[Ron B]

אם זה המצב, האם זה לא אומר שעדיף לחכות למתי שהאג"ח נותן תשואה טובה יותר? סליחה על הרמיזה לכיוון תיזמון... אבל זה כמו בכל דבר. תקנה בזול ותמכור ביוקר. לא?

לא זה לא אומר את זה בכלל. זה אומר שהתשואה של אג"ח ל-10 שנים מתמחרת את העלייה הצפוייה (או הירידה) ב-10 שנים הקרובות, ושהשוק די מדייק. נוסף, האג"ח הארוך (10 שנים) נותן פרמיה של כ-1% על אג"ח קצר (5 שנים). נסיון תזמון רק יזיק: כי תזמון אומר שחלק מהזמן אתה עובר למזומן. במזומן התשואה היא בודאות 0, אבל אתה לא מקבל בנתיים את הפרמיה של ה-1% הזה.

 

[TunaGolem]

כך שההסבר צריך להיות אחר.

ניתן להסביר חלק מעליית המחיר של האג"ח כתוצאה של ירידת הריבית באותה תקופה.

1. כפי שנאמר, גם ציפיות הריבית משפיעות על מחיר האג"ח.
2. הריבית איננה הגורם היחיד שמשפיע על מחיר האג"ח. הטענה של מתאם שלילי של אג"ח עם מניות, ידועה. לאחרונה הדגמתי תופעה קיצונית יותר שמראה שהמתאם יורד כשהשוק נופל. התנודתיות הגבוהה של השוק מאז אמצע אשתקד, עשויה להוות הסבר לתופעה.

אין שום ערך מוסף, לדעתי, בלעשות מעבר לזה.

פיצול תיק האג"ח לשני ניירות: מח"ם ארוך ומח"ם אפס, יאפשר איזון בין הרכיבים אם ציפיות הריבית תעלנה ותרדנה, כך שישנו פוטנציאל לתשואה נוספת (לא מבוסס היסטורית).

 

[לומדת מההתחלה]

ה אומר שהתשואה של אג"ח ל-10 שנים מתמחרת את העלייה הצפוייה (או הירידה) ב-10 שנים הקרובות, ושהשוק די מדייק

אה. קודם הבנתי בדיוק הפוך. אני חושבת שהבנתי עכשיו. אתה לא אומר שהתשואה של אג"ח ל-10 שנים ידועה מראש בתחילת התקופה. אלא שבסוף התקופה (בתום 10 שנים) התשואה שקיבלתי ב-10 השנים שעברו היא סבבה - ז"א לא יצאת מופסד בגלל הנקודה הספציפית בזמן שבה נכנסת. קיבלת את מה שהיית מקבל אם היית נכנס בכל נקודה שהיא בציר הזמן (באופן יחסי למשך התקופה). הבנתי נכון?

 

[AlexNOSAM]

לכאורה אג"ח ממשלתי עם מח"מ ארוך מסוכן כי הריבית רק יכולה לעלות.

ממש לא, לא שמעת על ריבית שלילית?
גם בנק ישראל שוקל את זה. רק כדרך אגב, אם אנחנו ניכנס למיתון ככל הנראה תהיה ריבית שלילית גם בישראל.
הבנק המרכזי המשמעותי האחרון שעשה את זה בעולם זה Bank of Japan, ולא מן הנמנע שעוד ילכו בדרך הזו.

 

[Deleted member 887]

לא זה לא אומר את זה בכלל. זה אומר שהתשואה של אג"ח ל-10 שנים מתמחרת את העלייה הצפוייה (או הירידה) ב-10 שנים הקרובות, ושהשוק די מדייק. נוסף, האג"ח הארוך (10 שנים) נותן פרמיה של כ-1% על אג"ח קצר (5 שנים). נסיון תזמון רק יזיק: כי תזמון אומר שחלק מהזמן אתה עובר למזומן. במזומן התשואה היא בודאות 0, אבל אתה לא מקבל בנתיים את הפרמיה של ה-1% הזה.

לא סותר. זה שהשוק צופה באופן יעיל את הריבית ל-10 השנים הקרובות, לא אומר שהמסקנה ״עדיף לחכות״ אינה נכונה. מאוד לגיטימי להגיד: ״אם זאת הריבית שנותנים לי, אז אני לא אלווה כסף אלא אשמור אותו אצלי״. אשמור למה? לא יודע. לירידה לא צפויה במחירי האג״ח. לירידה לא צפויה במחירי המניות. להזדמנות נדל״ן לא צפויה. ההסתברות שתהיה הזדמנות השקעה טובה כלשהי בשנים הקרובות היא גבוהה, וכדי לשכנע מישהו לוותר עליה ולסגור כסף ל-10 שנים צריך להציע לו פיצוי הולם. כך שכרגע, להשקפתי, המח״מ הטוב ביותר הוא אפס.
כן, אני יודע, כבר כתבתי, כבר היה דיון.

 

[Naz]

ההנחות שלי שהריבית לא תעלה עד סוף השנה ושלא תהייה אינפלציה הן ספקולטיביות.
אני מנסה כרגע להבין מה נכון לי בפלח הסולידי של התיק שלי.
אני כרגע במודל 70/30 כאשר ה-30 הוא הפלח הסולידי.
הפלח הסולידי מחולק ביחס של 60/40 בין שקלי ריבית קבועה 5+ (ה-60) ושקלי ריבית קבועה 2-5 (ה-40)
אני יודע שאחד מהנחות היסוד של הפורום ושל השקעה דפנסיבית היא שאי אפשר לתזמן את השוק אבל מצד שני האם זה נכון להתייחס בצורה עיוורת למגמות השוק ופשוט לשים 50/50 קבועה מול צמוד?
אני מתחבר למה ש-"תל אביבי" אומר, למה שאני אלווה כסף למדינה במצב שזה לא משתלם ואפסיד על זה?
נניח ועוד שנה בנק ישראל יכריז שהוא הולך להעלות את הריבית. אז אפשר יהיה להיפטר מהארוך טווח ולהחליף בריבית משתנה.
אני מבין שהפלח הסולידי הוא לא מנוע הצמיחה של התיק אבל למה להיות אדיש למצב השוק?

 

[Deleted member 887]

השאלה היא עד כמה אתה רוצה להיות גמיש, לקבל החלטות בהתאם למצב שוק משתנה, ולחיות טוב גם עם זה שבדיעבד עשית החלטות ״לא נכונות״ (כי ההחלטות שלנו הן הסתברותיות, ובדיעבד יכולות לגרום להפסדים גם אם היו מושכלות). תיקים כמו ״שוקולד מריר״ חוסכים לך את זה, ונותנים מדיניות ״קבועה״. יש אנשים שלפחות מבחינה פסיכולוגית עוזר להם לדעת שהם חתמו על ״חוזה״ שבו יש דרך מאוד פשוטה להשקעה שלא צריך לשקול מחדש מול תנאי השוק.

 

[ברננקי]

אני מבין שהפלח הסולידי הוא לא מנוע הצמיחה של התיק אבל למה להיות אדיש למצב השוק?

מתוך הכרה שיכול להיות שתתכונן למצב מסויים אבל יתרחש מצב הפוך.
אז האדישות למצב השוק גובה מחיר של איבוד הזמדנויות, אבל משמעותה גם המנעות מהפסדים מפעולות מיותרות.

 

[Ron B]

אה. קודם הבנתי בדיוק הפוך. אני חושבת שהבנתי עכשיו. אתה לא אומר שהתשואה של אג"ח ל-10 שנים ידועה מראש בתחילת התקופה. אלא שבסוף התקופה (בתום 10 שנים) התשואה שקיבלתי ב-10 השנים שעברו היא סבבה - ז"א לא יצאת מופסד בגלל הנקודה הספציפית בזמן שבה נכנסת. קיבלת את מה שהיית מקבל אם היית נכנס בכל נקודה שהיא בציר הזמן (באופן יחסי למשך התקופה). הבנתי נכון?

אני אסביר מהתחלה: נניח שברור לכולם שהריבית בשנה הקרובה היא 0%, בשנה לאחר מכן היא 1%, אח"כ 2%, וכן הלאה עד ריבית 9% בשנה 10. אז זה שקול למצב בו תקבלי ב-10 שנים ריבית 5% כל שנה (זה ממוצע כל הריביות שידועות מראש). אג"ח 10 שנים יתומחר ב-5% כל שנה. אבל זה לא אומר שתקבלי בשנה הראשונה 5%. בשנה הקרובה כנראה תקבלי סביב 0% (עם פרמיה מסויימת כי התחייבת ל-10 שנים). כשתבדקי בדיעבד, תגלי שאם היית משקיעה באג"ח 10 שנים, 5% כל שנה היה שקול לריביות שהיית מקבלת (בתוספת הפרמיה). כך, שאם תסתכלי הסטורית: את ה-5% שנתי יכלת לצפות ביום הראשון.
בדוגמא לעיל, לא יעזור לך להגיד: "אג"ח 10 שנים נותן 5%, אבל אני יודעת שהיום הריביות נמוכות, והם יגדלו בעתיד" כי זה כבר תומחר באג"ח. לחכות לא יעזור.
אמפירית בכל מקרה תצאי עם 50% אחרי 10 שנים, ויכלת לדעת את זה ביום הראשון.

השאלה היא עד כמה אתה רוצה להיות גמיש, לקבל החלטות בהתאם למצב שוק משתנה, ולחיות טוב גם עם זה שבדיעבד עשית החלטות ״לא נכונות״ (כי ההחלטות שלנו הן הסתברותיות, ובדיעבד יכולות לגרום להפסדים גם אם היו מושכלות). תיקים כמו ״שוקולד מריר״ חוסכים לך את זה, ונותנים מדיניות ״קבועה״. יש אנשים שלפחות מבחינה פסיכולוגית עוזר להם לדעת שהם חתמו על ״חוזה״ שבו יש דרך מאוד פשוטה להשקעה שלא צריך לשקול מחדש מול תנאי השוק.

אני לא חושב שיש לזה קשר לפסיכולוגיה. יש לזה קשר עם כך שהשוק לא טועה בגדול בהערכת הריביות ל-10 שנים ויש פרמיה. אני רוצה להבהיר: אם יש לך אסטרטגיה אחרת, כמו למשל: אני בוחר מח"מ אקראי כל שנה בין 3 ל-10 ומשקיע באג"ח לפי המח"מ הזה: אני לא חושב שזה יותר רע משמירה על מח"מ קבוע. זה אותו הדבר. רק שזה מאמץ מיותר, שאין שום הוכחה היסטורית שהוא נותן לך ערך מוסף. אני כן חושב שיש חיסרון בהחזקת מזומן כי תמיד עדיף לקחת מח"מ 3-4 שנים עם תשואה של אפילו 0.7%. למה לוותר על 0.7% בשביל 0 סיכון?

 

[לומדת מההתחלה]

נניח שברור לכולם שהריבית בשנה הקרובה היא 0%, בשנה לאחר מכן היא 1%, אח"כ 2%, וכן הלאה עד ריבית 9% בשנה 10. אז זה שקול למצב בו תקבלי ב-10 שנים ריבית 5% כל שנה (זה ממוצע כל הריביות שידועות מראש). אג"ח 10 שנים יתומחר ב-5% כל שנה. אבל זה לא אומר שתקבלי בשנה הראשונה 5%. בשנה הקרובה כנראה תקבלי סביב 0% (עם פרמיה מסויימת כי התחייבת ל-10 שנים). כשתבדקי בדיעבד, תגלי שאם היית משקיעה באג"ח 10 שנים, 5% כל שנה היה שקול לריביות שהיית מקבלת (בתוספת הפרמיה). כך, שאם תסתכלי הסטורית: את ה-5% שנתי יכלת לצפות ביום הראשון.
בדוגמא לעיל, לא יעזור לך להגיד: "אג"ח 10 שנים נותן 5%, אבל אני יודעת שהיום הריביות נמוכות, והם יגדלו בעתיד" כי זה כבר תומחר באג"ח. לחכות לא יעזור.
אמפירית בכל מקרה תצאי עם 50% אחרי 10 שנים, ויכלת לדעת את זה ביום הראשון.

אבל כלום לא ברור לאף אחד, אנחנו לא יודעים מה יהיה. ואם מה שברור לכולם יתברר כטעות? לא הבנתי.
מה שכן הבנתי (נראה לי), זה שאתה אומר שאם אני חושבת (מהמרת) שהריבית תעלה, וגם שאר האנשים מהמרים את זה, אז ריבית אג"ח משקפת את מה שכולם מהמרים. זה עדיין לא אומר שמה שכולם מהמרים אכן יקרה בסוף, וזה גם לא אומר שלא כדאי להשקיע באפיק אחר ולעבור לאג"ח רק אחרי שהתשואה שלו תהיה גבוהה יותר (תיזמון, אם רוצים לתזמן).
נושא מבלבל. בכלל כל שוק ההון הזה מבלבל. זה לא כזה פשוט.

 

[Deleted member 887]

אני לא חושב שיש לזה קשר לפסיכולוגיה. יש לזה קשר עם כך שהשוק לא טועה בגדול בהערכת הריביות ל-10 שנים ויש פרמיה. אני רוצה להבהיר: אם יש לך אסטרטגיה אחרת, כמו למשל: אני בוחר מח"מ אקראי כל שנה בין 3 ל-10 ומשקיע באג"ח לפי המח"מ הזה: אני לא חושב שזה יותר רע משמירה על מח"מ קבוע. זה אותו הדבר. רק שזה מאמץ מיותר, שאין שום הוכחה היסטורית שהוא נותן לך ערך מוסף. אני כן חושב שיש חיסרון בהחזקת מזומן כי תמיד עדיף לקחת מח"מ 3-4 שנים עם תשואה של אפילו 0.7%. למה לוותר על 0.7% בשביל 0 סיכון?

לא טענתי שהשוק טועה. אבל יש כל מיני שווקים, יש מניות, יש נדל״ן, יש אג״ח ויש המכולת של הדודה, והשוק לא נותן לך הנחיות איך לפצל את ההשקעה שלך ביניהם. מח״מ של 3-4 שנים עם תשואה של 0.7% אכן בא עם סיכון - הסיכון שבמהלך אותו הזמן הדודה תפתח מכולת ולא יהיה לך כסף להשקיע כי ״סגרת״ אותו באג״ח. ואם תגיד שתמכור קודם - אז ודאי שיש סיכון, מפני שאתה לא יודע מה תהיה התשואה בנקודות שבדרך.

 

[Yevgeny]

אני אישית לא רואה הרבה טעם להתעסקות רבה בבחירת המח״מ המדויק והאיזון הספציפי בין שקלי וצמוד בפלח האגחי. בתיק שלי בחרתי תמהיל כלשהו ואני נשאר איתו. יש לזה שתי סיבות עיקריות:
* האחת היא חוסר התועלת (והתוחלת) של תזמון שוק באופן כללי. ברגע שמנסים לנקוט עמדה ביחס לעתיד הריבית, אלו הנחות יסוד שצריך כל הזמן לבחון מחדש (״האם אני עדיין חושב שהריבית תעלה/תרד״) לאור כל התפתחות רלוונטית (וכמעט כל התפתחות כלכלית רלוונטית איכשהו לציפיות הריבית), ובעצם להמשיך ולהתלבט האם להישאר בתמהיל הנוכחי או ש״הגיע הזמן״ לעבור למשהו אחר.
* יותר מזה, לא רק שזה הרבה כאב ראש - אלא התמורה היא קטנה ביותר. אני עוד מבין את השיקול של מי שמנסה לחרוג מאסטרטגיה פסיבית בתחומים עם פוטנציאל תשואה גבוה (בין אם זה מניות או אגח בסיכון גבוה (אגח זבל)), כי לפחות אם צודקים אז מקבלים תמורה כלשהי לכאב ראש הזה. באיזור של אגח ממשלתי עם מח״מ שהוא לא ארוך במיוחד - התועלת של הטיות קטנות לפה ולשם הן זניחות למדי.
גם הפינה בתיק שלי שמוקדשת להשקעה קצת יותר אקטיבית - היא רק בפלח המנייתי.