תעודות סל – לא פשוט כמו שחשבתם

אני חסידה של אסכולת ההשקעה הפסיבית בשוק ההון. אני מעדיפה להשקיע במדד עצמו (דרך מוצרים המחקים אותו), ולא להסתכן בניסיון להשיג תשואה עודפת באמצעות הימורים על מניות "מומלצות".

ולמרות זאת – אני משתדלת ככל האפשר להימנע מלהשקיע בתעודות סל (ETN) הנפוצות מאוד בארצנו. במקומן אני מעדיפה להשקיע בקרנות נאמנות מחקות, וכשמדובר בניירות ערך זרים – בקרנות סל (ETF) הנסחרות בחו"ל.

כדי להבין למה, נחזור לכלל התשיעי שקבע הארי בראון בשעתו: הימנעו מלהשקיע במוצר שאתם לא מבינים.

רגע, אבל על פניו, תעודות הסל הן מוצר פשוט מאין כמותו! הרי אם אני רוצה לקבל תשואה זהה למדד ת"א 25, כל שעלי לעשות הוא לקנות תעודת סל העוקבת אחר מדד ת"א 25 ולשכוח מזה, לא?

אז זהו, שלא בדיוק.

אם נבחן את התשקיפים והתמציות הכלכליות של רוב תעודות הסל הנסחרות בבורסה בתל אביב, נגלה שהן למעשה מכשירי השקעה סינטטיים. כלומר, הן משתמשות בפיתרון פיננסי משוכלל שמאפשר להן להשיג תשואה כמעט זהה לתשואת המדד, אולם הן עושות זאת באופן שחושף את המשקיע לסיכונים ספציפיים שחובה להכיר.

השיטה המסוימת הזו היא שהופכת את תעודות הסל למוצר פיננסי הרבה יותר מורכב מכפי שנדמה תחילה.

מוצר סינטטי – מה זה אומר?

הדרך הפשוטה ביותר לחקות תשואה של מדד מניות היא להשקיע בכל אחת מהמניות המרכיבות אותו לפי משקלן היחסי במדד.

רוב קרנות הנאמנות המחקות וחלק גדול מקרנות הסל הנסחרות בחו"ל פועלות כך. המשמעות היא שאדם הקונה, לדוגמה, יחידות בקרן המחקה את מדד ת"א 25, יחזיק בעקיפין בכל אחת מ-25 המניות המרכיבות את המדד לפי שיעורן היחסי. שיטה זו מאפשרת למנהל הקרן להשיג תשואה זהה לתשואת המדד בניכוי דמי ניהול, דמי נאמנות ושיעור הוספה.

תעודות הסל, לעומת זאת, עובדות בשיטה אחרת לחלוטין.

במקום לקנות את המניות המרכיבות את המדד, הן משיגות את תשואת המדד באמצעות חוזים ועסקאות החלף (swap).

המגמה הזו היא אוניברסלית – מספיק לקרוא באילו נכסים מגבים 4 המנפיקות הגדולות בשוק מתכסות (הר"מ לקוח מתוך התמציות הרלוונטיות של תעודות הסל על מדד ת"א 25)

תכלית סל ת"א 25	הראל סל ת"א 25	קסם סל ת"א 25	פסגות סל ת"א 25
"פעילות הכיסוי של החברה לעניין התעודות יכללו, בין היתר, רכישה ומכירה של ניירות ערך הכלולים במדד הרלוונטי לאותה סדרה ו/או נגזרים ו/או חוזים ומכשירים פיננסיים על כל או חלק ממרכיבי המדד הרלוונטי "	"החברה תעשה שימוש בתמורת ההנפקה לצורך רכישת ניירות ערך הכלולים במדד לייחוס או ניירות ערך הצפויים להיווסף למדד לייחוס ו/או נגזרים ומכשירים פיננסיים על כל או חלק ממרכיבי המדד לייחוס "	"הנכסים המגבים, נכון לתקופת הדו"ח, כוללים את הנכסים הבאים: מזומן ופקדונות, נכסי הבסיס, חוזים עתידיים, unfunded swap ופקדון בבנק בארץ לתקופה של מעל 3 חודשים.	"נכון למועד הדו"ח, הנכסים המגבים בתעודה הינם מניות הכלולות במדד הייחוס, חוזים סינטטיים על מדד הייחוס, תעודות סל על מדד הייחוס מזומן – ו Equity Swap"

עסקת swap היא סוג של נגזר פיננסי. החברה המנפיקה את תעודת הסל מתקשרת בחוזה עם מוסד פיננסי (בדרך כלל חבר בורסה ו/או בנק). המוסד מתחייב לשלם לחברה המנפיקה את התשואה המדויקת של המדד (רווחי הון פלוס דיבידנדים) בתמורה לכסף מזומן שהחברה המנפיקה מזרימה מהמשקיעים ("תמורת ההנפקה").

בצורה כזו, תעודת הסל הסינטטית יכולה לחקות את המדד מבלי להחזיק ולו במניה אחת מהמניות המרכיבות אותו.

כמובן שמבחינתן של מנפיקות תעודות הסל, יש בכך יתרון משמעותי. הדבר מאפשר להן לחקות מדדים מבלי לחשוש מבעיות של נזילות ומבלי לשלם הרבה תמורת קניה ומכירה של אלפי מניות. לא בכדי יש היום פיצוץ אוכלוסין של מגוון תעודות סל והן מגייסות הרבה כסף.

ישנים טוב בלילה?

בעיני, העובדה שתעודות הסל מתכסות בנגזרים צריכה להטריד את מנוחתו של כל משקיע פסיבי באשר הוא. שוק הנגזרים מתואר בשנים האחרונות בתור אם כל הבועות, או פצצת זמן מתקתקת , .

אפשר להבין את זה. המשבר הפיננסי הגדול של 2008 נבע במידה רבה בגלל עסקאות swap כושלות וחדלות פרעון של המוסדות הפיננסיים שלקחו בהן צד.

לפעלולי ההנדסה הפיננסית של תעודות הסל יש מחיר, המתבטא בעיקר בסיכון אשראי צד ג' מוגבר.

סיכון צד ג' מתייחס לאפשרות שהצד השני לעסקת ה-swap יקרוס כלכלית. זה בדיוק מה שקרה לבנק ההשקעות האימתני ליהמן בראדרס, שקריסתו ב-2008 הייתה מרגעי השפל של המשבר.

תעודות הסל מגנות על עצמן מאסונות כאלה באמצעות בטחונות. הבטחונות הללו נפדים במקרה חירום בתקווה שהמשקיעים יקבלו את כספם בחזרה. אבל אם הפדיון הזה לוקח זמן (בגלל מפולת בשווקים, למשל), המשקיעים יחטפו תספורת. במילים אחרות, הם לא יקבלו את מלוא ערך השוק של תעודות הסל שברשותם.

תעודת סל היא אגרת חוב

כשאתם קונים תעודת סל, אתם לא משקיעים במרכיבי המדד; אתם פשוט קונים כתב התחייבות של החברה המנפיקה, בו היא מתחייבת לשלם לכם את תשואת המדד הנבחר עד למועד פירעון התעודה.

תעודת סל, אם כן, היא סוג של אג"ח קונצרני, והיא חשופה לסיכון ככל אג"ח קונצרני.

ברור אם כן שהמשקיע בתעודות סל חושף את עצמו לסיכון אשראי כפול: מה יהיה ערך התעודה אם החברה המנפיקה תיקלע לקשיים פיננסיים ותפשוט רגל (וכן – אם זה קרה לבנק ההשקעות הרביעי בגודלו בעולם, זה יכול לקרות גם לפסגות, קסם, הראל ומיטב-דש)? ומה יקרה אם המוסדות הפיננסיים שעמן החברה המנפיקה מתקשרת יקרסו?

כפל הסיכונים הזה, הוא בעיני הבעיה המשמעותית ביותר הכרוכה בהשקעה בתעודות סל. הוא בעייתי אף יותר מהתנודתיות במחיר התעודה או מזכותו של המנפיק לפרוע את התעודה בכל עת שיבחר ("המרה כפויה").

וכך, אף שמדובר במוצר השקעה פסיבי, ולמרות התפוצה הרחבה שלהן בשוק ההון הישראלי, תעודות סל הן בהחלט לא מכשיר השקעה אופטימלי.

אני שואפת לפשטות. אי אפשר להרכיב תיק השקעות פשוט ממוצרים מורכבים, ולכן ההעדפה העקרונית שלי היא להשתמש במוצרים שברור לי מיד מה הם מחזיקים.