תעודות סל - לא פשוט כמו שחשבתם - הסולידית
בית » השקעות » תעודות סל – לא פשוט כמו שחשבתם

תעודות סל – לא פשוט כמו שחשבתם

אני חסידה של אסכולת ההשקעה הפסיבית בשוק ההון. אני מעדיפה להשקיע במדד עצמו (דרך מוצרים המחקים אותו), ולא להסתכן בניסיון להשיג תשואה עודפת באמצעות הימורים על מניות "מומלצות".

ולמרות זאת – אני משתדלת ככל האפשר להימנע מלהשקיע בתעודות סל (ETN) הנפוצות מאוד בארצנו. במקומן אני מעדיפה להשקיע בקרנות נאמנות מחקות, וכשמדובר בניירות ערך זרים – בקרנות סל (ETF) הנסחרות בחו"ל.

כדי להבין למה, נחזור לכלל התשיעי שקבע הארי בראון בשעתו: הימנעו מלהשקיע במוצר שאתם לא מבינים.

רגע, אבל על פניו, תעודות הסל הן מוצר פשוט מאין כמותו! הרי אם אני רוצה לקבל תשואה זהה למדד ת"א 25, כל שעלי לעשות הוא לקנות תעודת סל העוקבת אחר מדד ת"א 25 ולשכוח מזה, לא?

אז זהו, שלא בדיוק.

אם נבחן את התשקיפים והתמציות הכלכליות של רוב תעודות הסל הנסחרות בבורסה בתל אביב, נגלה שהן למעשה מכשירי השקעה סינטטיים. כלומר, הן משתמשות בפיתרון פיננסי משוכלל שמאפשר להן להשיג תשואה כמעט זהה לתשואת המדד, אולם הן עושות זאת באופן שחושף את המשקיע לסיכונים ספציפיים שחובה להכיר.

השיטה המסוימת הזו היא שהופכת את תעודות הסל למוצר פיננסי הרבה יותר מורכב מכפי שנדמה תחילה.

מוצר סינטטי – מה זה אומר?

הדרך הפשוטה ביותר לחקות תשואה של מדד מניות היא להשקיע בכל אחת מהמניות המרכיבות אותו לפי משקלן היחסי במדד.

רוב קרנות הנאמנות המחקות וחלק גדול מקרנות הסל הנסחרות בחו"ל פועלות כך. המשמעות היא שאדם הקונה, לדוגמה, יחידות בקרן המחקה את מדד ת"א 25, יחזיק בעקיפין בכל אחת מ-25 המניות המרכיבות את המדד לפי שיעורן היחסי. שיטה זו מאפשרת למנהל הקרן להשיג תשואה זהה לתשואת המדד בניכוי דמי ניהול, דמי נאמנות ושיעור הוספה.

תעודות הסל, לעומת זאת, עובדות בשיטה אחרת לחלוטין.

במקום לקנות את המניות המרכיבות את המדד, הן משיגות את תשואת המדד באמצעות חוזים ועסקאות החלף (swap).

המגמה הזו היא אוניברסלית – מספיק לקרוא באילו נכסים מגבים 4 המנפיקות הגדולות בשוק מתכסות (הר"מ לקוח מתוך התמציות הרלוונטיות של תעודות הסל על מדד ת"א 25)

תכלית סל ת"א 25 הראל סל ת"א 25 קסם סל ת"א 25 פסגות סל ת"א 25
"פעילות הכיסוי של החברה לעניין התעודות […] יכללו, בין היתר, רכישה ומכירה של ניירות ערך הכלולים במדד הרלוונטי לאותה סדרה ו/או נגזרים ו/או חוזים ומכשירים פיננסיים על כל או חלק ממרכיבי המדד הרלוונטי […]" "החברה תעשה שימוש בתמורת ההנפקה לצורך רכישת ניירות ערך הכלולים במדד לייחוס או ניירות ערך הצפויים להיווסף למדד לייחוס ו/או נגזרים ומכשירים פיננסיים על כל או חלק ממרכיבי המדד לייחוס […]" "הנכסים המגבים, נכון לתקופת הדו"ח, כוללים את הנכסים הבאים: מזומן ופקדונות, נכסי הבסיס, חוזים עתידיים, unfunded swap ופקדון בבנק בארץ לתקופה של מעל 3 חודשים. "נכון למועד הדו"ח, הנכסים המגבים בתעודה הינם מניות הכלולות במדד הייחוס, חוזים סינטטיים על מדד הייחוס, תעודות סל על מדד הייחוס מזומן – ו Equity Swap"

עסקת swap היא סוג של נגזר פיננסי. החברה המנפיקה את תעודת הסל מתקשרת בחוזה עם מוסד פיננסי (בדרך כלל חבר בורסה ו/או בנק). המוסד מתחייב לשלם לחברה המנפיקה את התשואה המדויקת של המדד (רווחי הון פלוס דיבידנדים) בתמורה לכסף מזומן שהחברה המנפיקה מזרימה מהמשקיעים ("תמורת ההנפקה").

בצורה כזו, תעודת הסל הסינטטית יכולה לחקות את המדד מבלי להחזיק ולו במניה אחת מהמניות המרכיבות אותו.

כמובן שמבחינתן של מנפיקות תעודות הסל, יש בכך יתרון משמעותי. הדבר מאפשר להן לחקות מדדים מבלי לחשוש מבעיות של נזילות ומבלי לשלם הרבה תמורת קניה ומכירה של אלפי מניות. לא בכדי יש היום פיצוץ אוכלוסין של מגוון תעודות סל והן מגייסות הרבה כסף.

ישנים טוב בלילה?

בעיני, העובדה שתעודות הסל מתכסות בנגזרים צריכה להטריד את מנוחתו של כל משקיע פסיבי באשר הוא. שוק הנגזרים מתואר בשנים האחרונות בתור אם כל הבועות, או פצצת זמן מתקתקת [1], [2].

אפשר להבין את זה. המשבר הפיננסי הגדול של 2008 נבע במידה רבה בגלל עסקאות swap כושלות וחדלות פרעון של המוסדות הפיננסיים שלקחו בהן צד.

לפעלולי ההנדסה הפיננסית של תעודות הסל יש מחיר, המתבטא בעיקר בסיכון אשראי צד ג' מוגבר.

סיכון צד ג' מתייחס לאפשרות שהצד השני לעסקת ה-swap יקרוס כלכלית. זה בדיוק מה שקרה לבנק ההשקעות האימתני ליהמן בראדרס, שקריסתו ב-2008 הייתה מרגעי השפל של המשבר.

תעודות הסל מגנות על עצמן מאסונות כאלה באמצעות בטחונות. הבטחונות הללו נפדים במקרה חירום בתקווה שהמשקיעים יקבלו את כספם בחזרה. אבל אם הפדיון הזה לוקח זמן (בגלל מפולת בשווקים, למשל), המשקיעים יחטפו תספורת. במילים אחרות, הם לא יקבלו את מלוא ערך השוק של תעודות הסל שברשותם.

תעודת סל היא אגרת חוב

כשאתם קונים תעודת סל, אתם לא משקיעים במרכיבי המדד; אתם פשוט קונים כתב התחייבות של החברה המנפיקה, בו היא מתחייבת לשלם לכם את תשואת המדד הנבחר עד למועד פירעון התעודה.

תעודת סל, אם כן, היא סוג של אג"ח קונצרני, והיא חשופה לסיכון ככל אג"ח קונצרני.

ברור אם כן שהמשקיע בתעודות סל חושף את עצמו לסיכון אשראי כפול: מה יהיה ערך התעודה אם החברה המנפיקה תיקלע לקשיים פיננסיים ותפשוט רגל (וכן – אם זה קרה לבנק ההשקעות הרביעי בגודלו בעולם, זה יכול לקרות גם לפסגות, קסם, הראל ומיטב-דש)? ומה יקרה אם המוסדות הפיננסיים שעמן החברה המנפיקה מתקשרת יקרסו?

כפל הסיכונים הזה, הוא בעיני הבעיה המשמעותית ביותר הכרוכה בהשקעה בתעודות סל. הוא בעייתי אף יותר מהתנודתיות במחיר התעודה או מזכותו של המנפיק לפרוע את התעודה בכל עת שיבחר ("המרה כפויה").

וכך, אף שמדובר במוצר השקעה פסיבי, ולמרות התפוצה הרחבה שלהן בשוק ההון הישראלי, תעודות סל הן בהחלט לא מכשיר השקעה אופטימלי.

אני שואפת לפשטות. אי אפשר להרכיב תיק השקעות פשוט ממוצרים מורכבים, ולכן ההעדפה העקרונית שלי היא להשתמש במוצרים שברור לי מיד מה הם מחזיקים.



אזהרה: אני משקיעה חובבת. אינני בעלת רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אלא אם צוין אחרת, אני מחזיקה או עשויה להחזיק בניירות הערך הנדונים בפוסט. גלישתך באתר מהווה הסכמה מפורשת לתנאי השימוש.


רוצים לעזור?
אתם מוזמנים לשתף ולעקוב אחרי בטוויטר או בפייסבוק, או להירשם כדי לקבל את הפוסטים שלי ישירות למייל. בנוסף, תוכלו להשתמש בקישורי השותפים הבאים כדי לקנות באמזון, להוריד ספרי שמע, או להקים אתר אינטרנט משלכם (מדריך מפורט - כאן). תודה על תמיכתכם באתר. 

21 תגובות

  1. תקראי לי נאיבי, אבל לא נראה לי שאם תהיה מפולת בשוק הנגזרים שישפיע על תעודות הסל בישראל, אז במקום אחר כמו תעודות ETF בחו"ל יהיה "בסדר".

    הכל כל כך מקושר בעולם הפיננסי של היום, ו-2008 הוכיחה את זה באופן מעולה.

    במקרה של סערה מושלמת בשוק הנגזרים, רק השקעה בנשק ובקופסאות שימורים תהיה משתלמת.

  2. לא כתבת משהו יותר חשוב:קרן נאמנות,כנכס פיננסי בטוחה יותר לחוסך,מאשר תעודת סל…ואני מדבר על פשיטת רגל חו"ח של המנפיק.
    בכלל קרן נאמנות מגנה על כספך יותר טוב מנכסים אחרים,חוץ מאג"ח ממשלתי,שנחשב לבטוח ביותר בנכסים הכלכליים,יותר מאשר בנק כמובן.

  3. אבי גדעון

    מעניין
    לי יש ת' סל צמודת ערך הזהב, מה דעתך? האם הן תחת המלצתך להתרחק מנייר שהוא לא המרכיב עצמו של הזהב שכנראה אין עתודות זהב מגבות את התעודה.

  4. אלו סוגים של תעודות סל בארץ שונות בצורה משמעותית בקרנות נאמנות בארץ? כלומר איזה סוג מוצר אני פשוט לא אוכל להשיג בקרן נאמנות? סחורות?

  5. איזה כלי השקעה מומלץ לשוק המניות הישראלי (תל אביב 25 או תל אביב 100)? אם אני מבין נכון אתה האפשריות הסבירות היחידות.

    • הייתה טעות הקלדה בהודעתי הקודמת (סמרטפון ארור). כוונתי הייתה לשאול האם יש אלטרנטיבה סבירה להשקעה בשוק המניות הישראלי שלא באמצעות תעודות סל.

    • דורין ,
      אמירתך על "הפיזור הגבוה יותר" אינה מדוייקת.
      קחי למשל את 5 הבנקים הגדולים:
      בת"א 25 הם מהווים כ-16% מהמדד בעוד משקלם היחסי מהווה כ-27%, ובת"א 100, משקלם היחסי של אותם 5 מהווה כ-20% בעוד הם מהווים רק 5% מכלל המניות מתוך ה-100, כך שהפיזור פה הוא אפעס לא האמירה הכי נכונה.
      כל הריצה האחרונה בת"א 100 נבעה מהפריצה של ת"א 25 שבכלל נבעה מהפריצה של 5 הבנקים הגדולים, ואילו העלייה הארוכה והכמעט ללא תנודות של ת"א 75 לא השפיעה כהוא זה על ת"א 100.

      ככלל, להשקיע או לסחור בת"א זה בזבוז זמן וכסף, שוק לא הוגן ולא שקוף, מערכות מסחר פרימיטיביות ותחת מונופול, פקודות אוטומטיות שלא עובדות ומניפולציות יומיומיות שבארה"ב מתרחשות אחת לחצי שנה ומחזורי מסחר שבועיים שמהווים עשירית ממה שקורה ב-SPY בשעה הראשונה בשבוע המסחר.
      אם כבר בארץ, אז רק מסחר באג"ח ממשלתי, ומכיוון שצריך הון עתק כדי להצליח לבצע ריאינבסט לתשלומי הריבית [קנייה מינ' של אג"ח היא 30,000 ש"ח, כדי לקבל ריבית של 30,000 ש"ח מ-4% ריבית, צריך לשים הון של 750,000 ש"ח לנייר יחיד, עדיף קרן סל אג"ח שקלי/צמוד], עדיף לבצע מסחר סווינג על הנ"ל.
      בסביבת הריבית הכל כך נמוכה, גם מסחר באג"חים הנ"ל [בטח בארוכים] מתחיל להיות ספקולטיבי מדי, יש לקחת משנה זהירות.

      • אני אכן מודע, אך לדעתי צריך להפריד בין הטיפוסים השונים שדבריך מגיעים לעיניהם.
        רוב בני האדם אינם בקיאים עד כדי כך במסחר בבורסה,בטח לא בדקויות של שעות המסחר השונות, בנוסף, רוב בני האדם עובדים במקום עבודה רגיל בשעות הפרי או האפטר מרקט ולא ניתן יהיה לצפות מהם לומר "אויש, אני חייב להעביר פקודות מסחר, תמשיכו בישיבה ואני תכף אחזור". ולכן, לרוב בני האדם [וגם לאלו שמבינים] חבילת קרן סל נותנת מענה ראוי.

  6. הכל טוב ויפה אבל מה עם קרן נאמנות מחקה? למשל: MTF של מגדל על ת"א 25?
    http://www.tase.co.il/heb/general/trustfund/pages/fundmaindata.aspx?FundID=05109897&

    כל דמי הניהול יחד זה כמו ETF בחו"ל והקנייה היא באמת של מניות מהמדד והתייחסות אליה כמו אל קרן נאמנות.

    שאלה שנייה שמעניינת- יש הרבה באזז סביב אפריקה כשוק המתעורר הבא – איזה ETF או תעודות סל אפשר למצוא בפיזור טוב באפריקה על מגוון תחומים?

  7. כמה שאלות טכניות:
    יש סימון נפרד לקרן נאמנות אקטיבית / תעודת סל / קרן נאמנות מחקה / קרן סל? (כמו ETF וכו'. כי בינתיים ראיתי ETF שהן קרנות שמצויין שאינן מחקות, ETF שהן תעודות סל.. וקרן מחקה עדיין לא הצלחתי למצוא)
    מה ההבדל בין קרן מחקה לקרן סל?
    אני לא מצליחה למצוא קרנות מחקות, למשל חיפשתי בבנק שלי את הקרן המחקה שדיברת עליה בפוסט אחר, VANGUARD TOTAL WORLD, והיא מסווגת שם כתעודת סל. איך מבדילים??

    תודה 🙂

    • אוקיי, הבנתי בינתיים שבארץ MTF KTF ו TTF של קסם, מגדל ותכלית הן קרנות מחקות.
      איך יודעים לגבי חו"ל? גם בפירוט בפוסט "8 תיקי השקעות עצלים", כל מה שמחו"ל זה באמת תעודות סל.. אז יש דרך להשקיע בקרנות מחקות בחו"ל? מהארץ..

  8. סליחה על הבורות.. אם קרן מחקה לא נסחרת אז איך משקיעים בה?
    ואם כתוב בבנק שלי שVT היא תעודת סל ובפועל את אומרת שהיא קרן סל.. איך יודעים לגבי תעודות/קרנות אחרות? קרן סל זה כמו קרן מחקה, שבאמת מחזיקה במניות של המדד, נכון? ותעודת סל לא.. למה הבנק מסווג את שתיהן כתעודת סל? מתסכל..

  9. נראה שאנו מתקרבים לייסוד "קרנות סל" כאן בארץ הקודש:

    http://www.etf.funder.co.il/article.aspx?idx=31280

  10. בעצם, בהינתן שאין בבורסה המקומית קרן מחקה על מדד MSCI AC, אלא רק תעודות סל, מה יהיו החסרונות של רכישת ETF מקביל בחו"ל, למשל VANGUARD VT?

    • איך את פותרת את ההתנגשות בין השקעה במדד הרחב ביותר שניתן למצוא ובין הסיכון בהשקעה בתעודות סל, במידה ואני רוצה לנטרל מט"ח? אני מרגיש שאם אני מנסה להימנע משתי הגזירות בסוף אמצא את עצמי עם קרן מחקה של ת"א 100. ואם משבר הנגזרים ישפיע גם על שוק המניות, אז מה זה משנה כל כך במה להשקיע כעת?

      • תודה על ההפניה, עברתי על התשקיפים של שתי קרנות מחקות, מגדל S&P 500 מגודרת מט"ח (5117965) ואיביאי סל S&P500 (מס' 5117601) ונתקלתי בשתי בעיות:
        א) החשיפה למדד היא בין מינימום 50 ל75 אחוזים
        ב) החשיפה למדד תתבצע בעיקר באמצעות קניה של חוזים עתידיים על S&P 500

        אם כן, אנחנו לא מחטיאים את המטרה?

  11. מולי1212

    אני מצטרף לתגובה של שי – הקרנות המחקות בישראל על מדדי חו"ל אינן חשופות לכל מניות המדד ורוכשות נגזרים על המדד ולא את המניות עצמן. אי-חשיפה מלאה נוגד את ההנחיה של בראון; נגזרים נוגד את ההנחיה של הרטמן.
    זו נקודה אחת מיני רבות שאני ניתקל בה בניסונות לממש את הידע הטוב שאת מפיצה: "דבר והיפוכו".
    למשל, את מזהירה כאן במפורש מנגזרים – ובצדק רב. אבל כל הדוגמאות שלך בתיקים השונים מכילות תעודות סל וקרנות מחקות חו"ל שמצהירות על כך שהן משקיעות בנגזרים.
    את מזהירה בהשקעה בETF חו"ל – בגלל מס דיבדנדים, מס ירושה, הדוד סם וכו' – אבל אומרת במקום אחר שאין שום בעיה בקניית VT למעט עמלות המרה…, ורומזת דרך גילוי נאות שאת כן מושקעת ב-VT.
    את אומרת שוב ושוב שאין לתזמן את השוק, ואין להתנבא על כיווניות, אבל את עושה הנחה למי שמפחד כרגע שהריבית תעלה, ו"מוותרת" על אג"ח לטווח ארוך 0142ומסתפקת באג"ח ל-2-5.
    כל הדברים הללו משבשים את ה-laymen. וזה לא שה-laymen עצלים, כמו התיקים, אלא שאת מעלה ספקות של יודעי ח"ן, ותשובות ברשת לשאלות שנובעות מהספקות הללו לא קל למצוא.
    יעזור מאוד, לכן, אם תוכלי להתייחס לשאלות שברור שנובעות מהתיזה שאת מציעה, ומנסיונות לממשן – דוגמת השאלה של שי – שאני תקוע בה בדיוק עכשיו בנסיון להחליט מה לקנות כדי לצאת לחופשי.
    תודה רבה

  12. מולי1212

    דם ליבי זה מוגזם. נהמת ליבי יותר קולע 🙂
    ולא התייחסתי לשוקולד מריר, אלא למודל של בראון אותו אני מעוניין ליישם.
    בכל מקרה, ברור שיש TRADEOFF, וברור שאת מנסה להציג את כל השיקולים כדי שאפשר יהיה לקבל החלטה מושכלת, ועם זאת כהדיוט, קל לי להבין את השיקולים והסיכונים השונים אך קשה לי לכמת אותם. האם התבססות על נגזרים (מחקות) מסוכנת יותר מסיכון מנפיק (סל)? וכך הלאה. לכן, לפעמים, נדרש הצעד הקטן הנוסף שיכול לבוא ממך.
    תודה רבה על הבלוג, ממתין לעוקף דוד סם כדי להחליט אם להשקיע ב-VT

    • תודה רבה לך על ההסבר הפשוט להבדל בלקיחת סיכונים בין רכישת קרנות מחקות לבין רכישת תעודות סל.

  13. היי דורין,
    תודה רבה על הבלוג הנפלא.

    אשמח להבין למה אני לא רואה תגובות שלך נניח למולי1212? האם יש איזה משהו שאני צריך לעשות ע"מ לראות אותן?
    נתקלתי בזה בעוד הרבה מקרים בפוסטים אחרים.

  14. שאלה אם אני מבין נכון אז EMINI זה משחק סכום 0 מישהו מרוויח ומישהו מפסיד, אז מה האינטרס של האנשים שעושים SHORT במידה ואנחנו מניחים שהסנופי נותן תוחלת של 7% תשואה?
    ואפשר גם לשאול הפוך אם אנחנו יודעים שיש אנשים שעושים SHORT ויש בדיוק אותו סכום ב LONG ואנחנו מאמינים שהשוק יעיל אז כנראה שבטווח רחב אנחנו צופים תוחלת 0 לתשואה ?- אז כנראה שזה גם מה שייתן תיק סינתטי לא?

השאר תגובה