בית » השקעות » חשיפה לפקטורים: הסוד להשבחת התשואה?  

חשיפה לפקטורים: הסוד להשבחת התשואה?  

אוקי, אני מודעת לכך שעם כותרת סקסית כמו "חשיפה לפקטורים" הפוסט הזה הולך להיות ויראלי בערך כמו מעטפת אנתרקס. או שלא…  🙂

אבל מכיוון שהתחום הזה – המשווק בשנים האחרונות תחת השם "בטא חכמה" – הוא ה"באזז" הלוהט ביותר בעולם הפיננסי (ובהדרגה, גם במחוזותינו אנו), חשבתי לייחד לו פוסט נפרד, בתקווה שגם בני תמותה רגילים יוכלו להבין על מה הסיפור  (אם כי הפוסט הזה לא מיועד למשקיעים מתחילים).

מטרותי במדריך הזה הן:

1) להסביר מהי השקעה מבוססת פקטורים, ומה בינה לבין השקעה פסיבית מסורתית והשקעה אקטיבית מסורתית.

2) לתאר אילו פקטורים מוכרים בספרות ובעולם ההשקעות כיום, וכיצד ניתן להיחשף אליהם.

3) לחוות את דעתי בעניין מנקודת המבט של משקיעה פאסיבית פוריטאנית.

לידתה של הבטא החכמה

סיפורנו מתחיל בשאלה עקרונית, שהטרידה דורות של חוקרים ומשקיעים: כיצד ניתן להסביר את התשואה שמניב תיק מניות מסוים?

הבה נתעלם לרגע מעלויות היקפיות כמו דמי ניהול, עמלות, מיסים וטעויות פסיכולוגיות של משקיעים — מה מסביר בתכל'ס את ההבדל בין תיק מנייתי A לתיק מנייתי B? איך זה שמניות מסוימות מניבות תשואה גבוהה מהממוצע, בעוד שמניות אחרות מניבות תשואה גרועה מהממוצע?

השאלה הזו רחוקה מלהיות שאלה אקדמית עבשה. יש לה משמעויות אדירות בפרקטיקה: אם נדע לאפיין ולייחד קבוצות מסוימות של מניות שבאופן טיפוסי משיגות תשואה גבוהה מהממוצע, נוכל, תיאורטית, להטות את תיקי ההשקעות שלנו כך שיכללו יותר מאותן מניות, ועל ידי כך לשפר את ביצועי התיק בכללותו.

הניסיון המשמעותי הראשון להשיב על השאלה הזו הוליד את המודל לתמחור נכסי הון (CAPM) אי שם בשנות השישים של המאה שעברה.

מודל ה-CAPM הניח שקיים יחס ישיר בין תנודתיות (סיכון) לתשואה. כידוע, מניות תנודתיות בהרבה בהשוואה לאגרות חוב ממשלתיות קצרות טווח. לכן, השקעה במניות צפויה (בתוחלת) להניב תשואה גבוהה יותר מהשקעה באג"ח ממשלתי קצר. התשואה הגבוהה הזו היא פיצוי – או "פרמיית סיכון" – שהמשקיעים מצפים לקצור עבור עצם נטילת הסיכון הכרוך בהשקעה במניות.

המודל הגדיר את הסיכון של שוק המניות באמצעות מדד בשם בטא. למניות "מסוכנות", שהתאפיינו בתנודתיות גבוהה מהממוצע (חישבו על חברות הייטק או ביומד), יוחסה בטא גבוהה. למניות "הגנתיות", שהתאפיינו בתנודתיות נמוכה מהממוצע (למשל: חברות תשתית), יוחסה בטא נמוכה.

אם יש קשר בין סיכון לתשואה, זאת אומרת שמניות "מסוכנות", עם בטא גבוהה, צפויות להניב תשואה גבוהה יותר למשקיעים, בעוד שמניות "הגנתיות", עם בטא נמוכה, צפויות להניב תשואה נמוכה יותר.

והרי לכם התשובה שנותן מודל ה-CAPM לשאלה המסתורית: כדי להסביר את התשואה מתיק מניות מסוים, צריך פשוט לבחון את הבטא של המניות הכלולות בו. ככל שהבטא של המניות בתיק גבוהה יותר, כך התשואה (והסיכון) תהיה גבוהה יותר, ולהיפך.

אלא שבחלוף הזמן התחוור שמודל ה-CAPM לא מסוגל לתת הסבר משכנע לכל הבדלים בביצועי תיקי השקעות מנייתיים. נמצא שמלבד בטא, קיימים עוד משתנים, תכונות ומאפיינים של מניות, שהניבו למשקיעים בהן תשואה עודפת על השוק, לאורך תקופות ממושכות, במגוון תנאי שוק, ובשוקי מניות שונים ברחבי העולם.

התכונות הייחודיות הללו זכו לכינוי פקטורים, או מחוללי תשואה. והם אמורים לעשות לתיק ההשקעות שלכם מה שתרד עושה לפופאי.

בתחילת שנות התשעים זיהו יוג'ין פאמה וקנת' פרנץ' כי "מניות ערך" – חברות שנסחרות בבורסה במחיר נמוך ביחס לשוויין האמיתי — הניבו ביצועים טובים יותר בהשוואה ל"מניות צמיחה". בנוסף הם מצאו, שמניות בעלות שווי שוק קטן (Small Cap) הניבו, בממוצע, תשואה גבוהה יותר ממניות בעלות שווי שוק גדול יותר.

החוקרים שילבו את ממצאיהם במודל ה-CAPM, ויצרו את מודל שלושת הפקטורים של פאמה-פרנץ': כעת, כדי להסביר את התשואה מתיק מנייתי מסוים, לא מספיק רק לבדוק עד כמה המניות הכלולות בו רגישות לתנודתיות השוק (בטא); יש לבחון אותן גם כנגד פקטור הערך ופקטור הגודל. ככל שהמניות בתיק רגישות לכל אחד משלושת הפקטורים הללו, כך התשואה מהתיק צפויה להיות גבוהה יותר.

בשנים האחרונות התרבו העדויות לקיומם של מחוללי תשואה נוספים, ובכללם פקטור המומנטום (מניות שמחירן האמיר לאחרונה), פקטור האיכות (חברות רווחיות שנתוניהן החשבונאיים חזקים) ופקטור התנודתיות הנמוכה (מניות עם בטא נמוכה, שלמרבה התמיהה מניבות תשואה גבוהה מהממוצע). אדון בכל אחד מהם בהמשך הפוסט.

הטענה העקרונית העולה מהמחקרים הללו היא שחשיפה או הטייה של תיק ההשקעות לפקטורים – כלומר, למניות המתאפיינות בתכונות מסוימות שבאופן היסטורי סייעו להן להשיג תשואה עודפת — יכולה לשפר את התשואה הכוללת מהתיק.

פתאום אפשר להשביח את תיק ההשקעות באמצעות חשיפת יתר למרכיבי תשואה מסוימים — ממש כשם שמהנדסים מזון-על.

GMO

חלק מבתי ההשקעות הסתערו על הממצאים הללו כמוצאות שלל רב. אם חשיפה לפקטורים מאפשרת להשיג תשואה עודפת, המשמעות היא שיש  דרך שיטתית "להכות את השוק". במילים אחרות – יש חלופה להשקעה פאסיבית במדדים "טיפשים".

כזכור, מדדי המניות הרחבים המסורתיים — ת"א 125, S&P 500, MSCI World ודומיהם –משוקללים לפי שווי שוק (=מחיר המניה בבורסה * הון המניות שהונפק). זאת אומרת שככל שהחברה גדולה יותר, משקלה במדד יהיה גדול יותר. משקיע פאסיבי שרוכש קרן מחקה על מדד מסורתי כזה, קונה למעשה את השוק כולו, וקוצר את התשואה הממוצעת שהניב השוק.

ה"בעיה" עם הקרנות המחקות היא שהן חושפות את המשקיע למחולל תשואה אחד בלבד: הבטא, או סיכון השוק. השאלה הנשאלת היא מדוע להסתפק בבטא בלבד, כשעשרות שנות מחקר אקדמי הראו שישנם מחוללי תשואה רבים אחרים דוגמת ערך, ערך, גודל, מומנטום, איכות ותנודתיות נמוכה? או בגרסה השיווקית יותר של הטיעון: למה להסתפק ב"בטא טיפשה", כשאפשר להשיג ביצועים משופרים דרך חשיפה ל"בטא חכמה"?

השלב הבא היה ליצור חלופות למדדי השווי שוק המסורתיים. "המדדים החכמים" החדשים אינם מתיימרים לייצג את השוק כולו, אלא רק קבוצות של מניות בעלות תכונות ספציפיות – פקטורים —  שסוננו מבעד למסננת קריטריונים נוקשים. בהמשך נוצרו קרנות שנועדו לחקות את ביצועי המדדים החכמים הללו. אלו הן קרנות הסמארט בטא.

השקעה מבוססת פקטורים נמצאת אם כן בתווך שבין השקעה פסיבית לחלוטין לבין השקעה אקטיבית לחלוטין. מצד אחד, בדומה להשקעה פסיבית, מדובר בקרנות מחקות מדדים שנבנו בהתאם לחוקיות ברורה. מצד שני, בדומה להשקעה אקטיבית, ישנו ניסיון מכוון להשיג תשואה עודפת על ביצועי המדד.

עכשיו כשאנחנו מבינים על מה המהומה, זה הזמן להכיר את הפקטורים השונים לעומק.

פקטור הערך

השקעת ערך מתמצה בזיהוי חברות איכותיות שמסיבה כלשהי השוק "מעניש" ומדרדר את מחירן בבורסה. משקיעי הערך מנצלים את מחירן הנמוך של המניות הללו כדי לרכוש אותן בזול, מתוך כוונה למכור אותן ביוקר לכשתתאוששנה.

היסטורית, השקעה במניות כאלה איפשרה למשקיעים להשיג תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק. אם לדייק, מניות ערך, כקבוצה, השיגו בממוצע תשואה גבוהה יותר ממניות "צמיחה" (שנוטות לגייס משקיעים ולהגדיל את רווחיהן בקצב גבוה מהממוצע) כקבוצה.

התשואה העודפת הזו מכונה פרמיית הערך, או Value Premium, והיא קיימת בנפרד מהבטא.  כלומר: מניה עשויה להיות פחות תנודתית מהשוק, ועדיין להניב תשואה עודפת הודות לפרמיית הערך. בארה"ב, פרמיית הערך מאז 1927 שווה כ-4.9% בשנה כתשואה עודפת.

איך אפשר לזהות חברות שנסחרות מתחת לשווין האינטרינזי? ככלל, מחיר השוק של מניית ערך יהיה זול ביחס לנתונים הפונדמנטליים שלה, דוגמת רווחיה (מכפיל הרווח), הונה העצמי (מכפיל הון), הדיבידנדים שהיא מחלקת (תשואת הדיבידנד), תזרים המזומנים שלה (מכפיל תזרים המזומנים) או מכירותיה (מכפיל מכירות).  ככל שהיחסים הללו נמוכים יותר, כך אפשר לומר שהחברה זולה יותר, ולכן מחיר מניותיה עשוי לזנק כשמצבה ישתפר.

יש משהו מאוד לא אינטואטיבי בעובדה שחברות שמשקיעים לא אוהבים מניבות תשואה גבוהה יותר ממניות שמשקיעים קונים בהמוניהם. איך אפשר להסביר את פרמיית הערך?

ההסבר הפסיכולוגי הוא שמשקיעים נוטים להפריז בערכן של חברות צמיחה. הם מזרימים הון תועפות לחברות הללו בניסיון למצוא את הגוגל או האמזון הבאה, רק כדי לגלות מאוחר מדי שהן לא מספקות את הסחורה ושמחירן התנפח מעבר לכל פרופורציה. לעומתן, מניות ערך מתומחרות בחסר, ולכן יש להן פוטנציאל רב יותר לחזור לגדולה.

ההסבר הסביר יותר הוא שמניות ערך פשוט מסוכנות יותר. אם מחיר המניה נמוך ביחס לנתונים הפונדמנטליים שלה, יתכן מאוד שמשהו דפוק לחלוטין בחברה הזו. מחיר השוק של החברה אמור לשקף את כל המידע הגלוי אודותיה. זאת אומרת שיש סיבה טובה שהשוק מעניש את החברה הזו: אולי יש לה חובות גבוהים, תנודות קיצוניות ברווחים, ביקושים קטנים למוצריה, קשיים בגיוס הון וכן הלאה. אם מניות הערך מסוכנות יותר, המשקיעים ידרשו פיצוי בדמות תשואה גבוהה יותר עבור נטילת הסיכון הכרוך בהשקעה בהן.

הסיכון במניות ערך אמיתי מאוד, והתשואה שבצידן עלולה שלא להתממש מיד, או בכלל. קרן שמשקיעה בחברות ערך בלבד עלולה להניב ביצועים גרועים להפליא לאורך זמן, הרבה מתחת לביצועי השוק הכללי. כך למשל היה בארה"ב ברוב שנות התשעים, או בשנים שלאחר משבר 2008.

 אתגר נוסף הוא שאסטרטגיות ערך מורכבות ליישום – גם אם הצלחתם איכשהו להערים על השוק כולו ולזהות מניה שמתומחרת בחסר, קשה (פסיכולוגית) למכור אותן ברגע שמחירן עולה. בנוסף יש להיזהר גם ממלכודות ערך: לא כל מניה שמחירה נמוך בהכרח תתאושש אי-פעם.

ישנן דרכים רבות להיחשף לפקטור הערך. בין היתר אפשר להזכיר את הקרן האירית iShares Edge MSCI World Value Factor, הנסחרת בבורסת לונדון תחת הסימול IWVL. זוהי קרן צוברת, הגובה דמי ניהול של 0.3%, ועוקבת אחר מדד MSCI World Enhanced Value index, שבתורו מורכב ממניות ערך במגוון שווקים מפותחים בהתבסס על מכפיל ההון, מכפיל רווח עתידי ומכפיל תזרים מזומנים.

פקטור הגודל

היסטורית, השקעה בחברות קטנות יותר (במונחי שווי שוק – Small Caps) הניבה, בממוצע, תשואה גבוהה יותר מהשקעה בחברות גדולות וענקיות (Large Cap).

מכאן שככל שהחברה קטנה יותר, תוחלת התשואה מהשקעה בה גבוהה יותר. זוהי פרמיית הגודל (Size Premium), ומבחינה היסטורית היא שווה בין 2% ל-4% כתשואה עודפת.

פרמיית הגודל

ההסבר השכיח לפקטור הגודל הוא שמניות בעלות שווי שוק קטן מסוכנות יותר מאחיותיהן הגדולות. חברות קטנות רגישות יותר לשינויים בתנאים המאקרו-כלכליים; יכולתן לגייס הון בדרך כלל מוגבלת יותר; הסיכויים לקריסה או לחדלות פירעון ככלל גבוהים יותר; התנודות במחירי המניות שלהן נוטים להיות קיצוניים יותר, וסחירותן / נזילותן – דלילה יותר (בין היתר עקב כיסוי מועט על ידי אנליסטים או משקיעים מוסדיים). לאור הסיכונים הללו, המשקיעים מצפים לקבל פיצוי בדמות תשואה עודפת.

חשוב להדגיש שפרמיית הגודל פחות עקבית ואוניברסלית בהשוואה לפרמיית הערך. יש הטוענים שפרמיית הגודל נעלמה, או לכל הפחות התכווצה משמעותית, ככל שנעשה קל יותר להיחשף למניות בעלות שווי שוק קטן באמצעות קרנות על מדדי מניות כמו Russell 2000 ודומיו. זו אולי הסיבה שה-S&P 500 הניב תשואה שנתית גבוהה יותר ממדד Russell 2000 ב-30 השנים האחרונות.

בעיה אחרת היא שאין הגדרה עקבית, אוניברסלית, של מניות בעלות שווי שוק קטן. למשל, מניות בעלות שווי שוק גדול במונחים ישראליים הן מניות קטנות במונחים אמריקאיים.

אחת הדרכים להיחשף למניות קטנות בקנה מידה גלובאלי היא באמצעות הקרן האירית WDSC מבית SPDR. הקרן עוקבת אחר מדד MSCI World Small Cap, המשקף את ביצועיהן של חברות בעלות שווי שוק קטן במגוון שווקים מפותחים ברחבי העולם. הקרן גובה דמי ניהול של 0.45% בשנה.

פקטור המומנטום

פקטור המומנטום הוא אחד ממחוללי התשואה העוצמתיים ביותר – והמורכבים ביותר להבנה (ולמימוש בפועל).

"מומנטום" מתייחס למגמות במחירי המניות בשוק. התאוריה המקובלת היא שמחירי המניות נוטים להתכנס לממוצע בטווח הארוך. כך, גם אם מניה מסוימת עלתה מאוד, או ירדה מאוד, בחלוף פרק זמן ארוך מספיק היא צפויה לחזור למחיר הממוצע שבה היא נסחרת.

ואולם היפוך המגמה הזה לא קורה מיד. חוקרים הצביעו על כך שלמניות שעלו בערכן לאחרונה יש נטיה, בממוצע, להמשיך ולטפס בטווח הקצר-בינוני (באופן טיפוסי, עד 12 חודשים), בעוד שמניות שירדו בערכן נוטות להמשיך ולהידרדר בפרק זמן מקביל. המומנטום החיובי (או השלילי) מקנה למחולל התשואה הזה את שמו.

משקיעי מומנטום, לפיכך, ירכשו מניות שמחירן זינק לאחרונה, ויימנעו (או אפילו ימכרו בחסר – שורט) מרכישת מניות שמחירן ירד לאחרונה.  כלומר, במקום לקנות בזול ולמכור ביוקר, משקיעי מומנטום מבקשים לקנות ביוקר – ולמכור אף יותר ביוקר.

גם כאן יש משהו לא אינטואיטיבי. כמשקיעים פסיביים אנחנו הרי יודעים שמרדף אחרי תשואות עבר בדרך-כלל מסתיים באסון. אבל זה בדיוק מה שאסטרטגיית מומנטום מנסה לעשות: ניסיון שיטתי, מבוסס כללים (להבדיל מאמוציות), לקנות מניות שעלו בערכן, בהתבסס על נקודות כניסה ויציאה מוגדרות.

חוקרים חילצו מהאסטרטגיה הזו "פרמיית מומנטום" עצמאית. הם גילו שמאז 1927, חשיפה לפקטור המומנטום הניבה למשקיעים בשוק המניות האמריקני תשואה שנתית עודפת של 9.62% מעבר לתשואת השוק. התשואה הזו כה מדהימה, עד כי יש הטוענים שמשקיעים אקטיביים שמצליחים להכות את השוק חייבים למעשה את רוב התשואה שהם משיגים לפקטור המומנטום.

מומנטום

יתרון משמעותי נוסף של פקטור המומנטום הוא שבאופן היסטורי, הייתה לו קורלציה שלילית עם מחוללי תשואה אחרים, דוגמת פקטור הערך. זאת אומרת שפקטור המומנטום עשוי להניב ביצועים טובים בזמן שפקטור הערך מניב ביצועים גרועים, ולהיפך (אם תחשבו על זה, מדובר למעשה באסטרטגיות כמעט הפוכות: פקטור הערך מבקש להשיג תשואה עודפת בהתבסס על התכנסות לממוצע בטווח ארוך, בעוד שפקטור המומנטום מתמקד בטווח הקצר והבינוני שלפני התכנסות לממוצע). כזכור, קורלציה שלילית היא "הגביע הקדוש" בכל הקצאת נכסים, משום שהיא מאפשרת להקטין את התנודתיות הכוללת בתיק בתקופות סערה, מבלי לפגוע בתשואה.

הסברי אפשרי לפקטור המומנטום הוא שהסיכון ל"היפוך מגמה" גובר ככל שמחיר המניה מתייקר, ומכאן שמניות מומנטום מסוכנות יותר ולכן "פרמיית המומנטום" קיימת כפיצוי עבור השקעה בהן.

נראה שההסבר המשכנע יותר הוא ההסבר ההתנהגותי: משקיעים נוטים להגיב לאט מדי, או מהר מדי, למידע חדש שמתפרסם על החברות השונות. חלקם ממהרים להשקיע את כל כספם ולנפח את מחיר המניה. אחרים מחזיקים מניות גרועות ולא נפטרים מהן משום שהם מסרבים להכיר בהפסד. פחד, חמדנות ושאננות מובילים את עדרי המשקיעים להסתער על מניות שטיפסו בערכן, ולברוח ממניות שירדו בערכן. משקיעי המומנטום מבקשים לנצל את החולשות האנושיות הללו כדי לקצור תשואה עודפת.

לפקטור המומנטום בסיס אקדמי מוצק.  הבעיה היא שכמשקיעים,  קשה מאוד לקצור את פרמיית המומנטום בפרקטיקה. מכיוון שה"מומנטום"  המדובר הוא בהגדרה לטווח קצר-בינוני, כל אסטרטגיה שמבקשת לממש אותו תכלול הרבה מאוד פעולות קנייה ומכירה, שמשמעותה שיעור תחלופה גבוה של נכסים. זה כמבן צפוי לייקר מאוד את דמי הניהול, את העמלות ואת היבטי המיסוי הכרוכים במימוש האסטרטגיה, באופן שיכרסם בתשואה.

לכך יש להוסיף את העובדה, שדבר אינו מובטח, וגם חשיפה למומנטום עלולה הוביל לתקופות ארוכות וממושכות של  שפל ולביצועי חסר ביחס לשוק הכללי.

בנוסף, היצע מוצרי ההשקעה מבוססי המומנטום הוא יחסית מצומצם ולא שקוף. אין הרבה מוצרי מדף שזמינים בעלות נמוכה שהם הגיוניים למשקיעים להשקיע באופן לגיטימי בפקטור הסיכון הזה.

הקרן האירית IWMO עוקבת אחר מדדי MSCI World Momentum index, המורכב ממניות שמחיריהן עלו ב-6-12 החודשים האחרונים מתוך הנחה שהן תוספנה להתייקר בעתיד.  הקרן גובה דמי ניהול של 0.3% בשנה.

פקטור האיכות

לכאורה אין שום דבר מרעיש בטענה שחברות איכותיות או רווחיות הן השקעה מצוינת. יתרון תחרותי, נתונים חשבונאיים חזקים, מינוף נמוך ורווחים יציבים הם נתונים שנרצה לראות בכל חברה שבה אנו משקיעים את כספנו.

אלא שאם החברה באמת כה איכותית, נצפה שמחיר השוק שלה ישקף זאת ויהיה גבוה בהתאם – כי על סחורה טובה משלמים הרבה. הבעיה היא שככל שהמחיר גבוה יותר, כך תוחלת התשואה מההשקעה נמוכה יותר. הרי זה מה שמשקיעי הערך – חובבי המניות ה"זולות" — אומרים לנו כבר שנים!

וכאן פקטור האיכות הופך למעניין: היסטורית, השקעה בחברות "איכותיות" בשוק האמריקני הניבה תשואה עודפת של כ-4% בשנה, ללא קשר לבטא של אותן חברות או למחיר (הגבוה) שבו הן נסחרות.  כלומר, קיימת פרמיית איכות "עצמאית".

יש הרבה מאוד דרכים להגדיר איכות, אולם כיום המדד המקובל הוא הרווח הגולמי של החברה, קרי ההפרש שבין ההכנסה ממכירות לבין עלות המכר. מדדים אחרים בוחנים את שיעור התשואה על ההון, יחס מינוף ומידת השונות ברווחים משנה לשנה.

איכות

קשה להסביר את פקטור האיכות. בעייתי לומר שהפקטור קיים כפיצוי עבור נטילת סיכון עודף: הרי למה שחברה איכותית, יציבה ורווחית תיחשב מסוכנת יותר מחברה רעועה וממונפת? תשובה אפשרית היא שחברה איכותית נוטה למשוך מתחרים שעלולים לכרסם ברווחיה, ושהשוק מעניק פרמיה עבור הסיכון הזה.

הסבר אחר נובע מכך שרוב המשקיעים שופטים ביצועי חברות על סמך הרווח הנקי שלהן (רווח בניכוי הוצאות עבור מחקר ופיתוח, פרסום, ושאר הוצאות  שנועדו לשפר את יכולת התחרות העתידית של החברה).  כתוצאה מכך הם "מדלגים" על חברות איכותיות עם רווח גולמי גדול אך רווח נטו בינוני-נמוך. קחו את אמאזון למשל: חברה שמבשך שנים הציגה רווח נקי בינוני בעקבות השקעה של מיליארדים מרווחיה הגולמיים בפיתוח רובוטים, מזל"טים ושאר צעצועים שנועדו לשפר את מצבה בעתיד. ההשקעה הזו עשויה לאפשר לה לרסק את מתחרותיה בעתיד. אך באותה מידה היא עלולה גם להתגלות כפיל לבן.  כלומר, בהשקעות הללו יש סיכון, ויתכן שמשקיעים מפוצים עבור נטילתו.

הקושי להגדיר את פקטור האיכות מביא לכך שכל אסטרטגיה שמבקשת לקצור את התשואה ממנו נוקטת בשיטות שונות לאיתור חברות "איכותיות".

לדוגמה, הקרן האירית IWQU (בורסת לונדון) עוקבת אחרי מדד MSCI World Sector Neutral Quality index. המדד כולל מניות מ-24 שווקים מפותחים שנבחרו בהתאם ל-3 אינדיקטורים המשוקללים שווה בשווה: שיעור גבוה מרווחי החברה המוקצה לבעלי המניות כדיבידנד; רמות חוב נמוכות; ושונות נמוכה ברווחים. הקרן גובה דמי ניהול של 0.3%.

פקטור התנודתיות הנמוכה

תנודתיות נמוכה (Low Volatility) היא מעין אנומליה שניצבת בסתירה למודל ה-CAPM, ולמעשה, לתורת המימון כולה.

בתמצית, זוהי התופעה המשונה שבמסגרתה דווקא מניות שמתאפיינות בסיכון נמוך (בטא נמוכה) נטו לאורך זמן להניב ביצועי יתר.

מודל ה-CAPM מתבסס כזכור על ההנחה הנחה שיש לצפות לתשואה גבוהה יותר ממניות עם סיכון גבוה יותר. אבל עובדתית, כבר בתחילת שנות השבעים נמצא שלעתים דווקא חברות תנודתיות (מסוכנות) יותר מניבות ביצועי חסר, בעוד שמניות עם תנודתיות נמוכה נוטים להניב ביצועי יתר. האנומליה הזו קיימת בשווקים שונים ברחבי העולם, ואפילו בשווקי אג"ח שונים.

מכאן נגזר פקטור התנודתיות הנמוכה – חברות "הגנתיות" שמתאפיינות בביצועים יציבים יחסית גם כשהשוק בכללותו מתרסק. בדרך כלל אלה תהיינה חברות עם ביקושים "קשיחים", שאינם משתנים גם בתקופות מיתון: חברות מזון, תשתית, טבק וכדומה.

על פניו זה נשמע טוב מכדי להיות אמיתי. תשואה עדיפה בסיכון מופחת? זה ממש כמו לאכול את העוגה ולהשאיר אותה שלמה. הרי למה לדחוף מניות יציבות כמקלות דינמיט לתיק ההשקעות כשאפשר לקבל ביצועים זהים בסיכון מופחת?!

הסבר אפשרי לאנומליה הזו הוא שאנו נמשכים באופן טבעי למניות "לוטו", שהשקעה בהן היא בבחינת הכל-או-כלום. לכן, נבחר להשליך יהבנו על חברת ביומד יקרה ומסוכנת שלא הרוויחה עדיין שקל, ולא בחברת מזון משעממת שתמיד יהיה ביקוש למוצריה. כתוצאה מהביקוש הזה מניות עם בטא/תנודתיות גבוהה נוטות לזנק בערכן במהירות, באופן שמקטין את התשואה העתידית הצפויה מהן. התופעה הזו כאמור שכיחה פחות במניות עם תנודתיות נמוכה.  ככל שההטייה ההתנהגותית הזו תימשך, יש סיכוי שהאנומליה של תנודתיות נמוכה תשרוד.

ואולם, ככל פקטור, אין שום ודאות שחשיפה לתנודתיות נמוכה תניב ביצועי יתר בעתיד, ויש סבירות קרובה למוחלטת שהיא תניב ביצועי חסר מתישהו בעתיד. כך, למרבה האירוניה, ככל שמוצרי השקעה שמחקים מדדי תנודתיות נמוכה נעשים נפוצים יותר, הם גם נעשים יקרים יותר, באופן שעלול להקטין את הפרמייה, ככל שישנה. מכאן שמשקיע שירכוש קרן "תנודתיות נמוכה" מתוך רצון להקטין את הסיכון בתיק ההשקעות שלו עלול להתאכזב מרות, ולגלות, בדיעבד, שמוטב  היה לו נחשף לאגרות חוב במקומן.

אחת הדרכים להיחשף לפקטור התנודתיות הנמוכה היא באמצעות הקרן האירית MVOL (בורסת לונדון) העוקבת אחר מדד MSCI World Minimum Volatility index, בו נכללות מניות מ-24 שווקים מפותחים המתאפיינות בתנודתיות מזערית. הקרן גובה דמי ניהול של 0.3% בשנה.

ישנן בנוסף קרנות ישראליות המאפשרות חשיפה למדדי תנודתיות נמוכה, דוגמת הקרן של מגדל (סימול: 5123575, דמי ניהול: 0.5%) ואי.בי.אי (סימול: 5123419, דמי ניהול: 0.5%) על מדדS&P 500 Low Volatility High Dividend; והקרנות של אלטשולר שחם על מדד ת"א 125 (סימול: 5119201, דמי ניהול: 0.8%) ועל שוק המניות הגרמני (סימול: 5120266 , דמי ניהול: 0.8%).

 אסטרטגיית מולטי-פקטור

בנוסף למוצרי השקעה שנתפרו במיוחד עבור  כל פקטור, קיימות גם קרנות מולטי-פקטור, שמבקשות לייצר חשיפה מקבילה לכל הפקטורים השונים באמצעות מוצר השקעה אחד.

היתרון של מוצרים כאלה הוא בכך שהן מקנות פיזור משופר. כל פקטור עלול כידוע לחוות תקופה ממושכת של ביצועי-חסר, שבתורה עלול לגרום למשקיעים להתאכזב ולנטוש את האסטרטגיה בזמן הלא נכון.

הפיזור העדיף בתיקי המולטי-פקטור, שנובע כאמור מקורלציה שלילית או נמוכה בין הפקטורים השונים (*), מאפשר להקטין את התנודתיות הכוללת של התיק, ובו בזמן להבטיח שתמיד תהיה חשיפה לפקטור המוביל.

(*) ספציפית, ההיסטוריה (האמריקנית) מלמדת על קורלציה שלילית בין ערך ומומנטום; קורלציה אפסית בין גודל למומנטום; קורלציה נמוכה בין מומנטום ואיכות, ערך ואיכות וגודל ואיכות. חשוב להדגיש שקורלציות בעולם הפיננסי נוטות להשתנות לאורך זמן, והעבר אינו מעיד בהכרח על העתיד. זאת אומרת שאפשר בהחלט לתאר תרחיש שבו אסטרטגיית מולטי-פקטור תניב תשואה שלילית לאורך זמן.

חלק מאסטרטגיות המולטי-פקטור פועלות כך שהן מסננות מניות לפי קריטריונים נוקשים של ערך, גודל, מומנטום ואיכות, מדרגים אותן, וכוללות את המניות הנבחרות במדד.  בדרך כלל מגבילים את משקלה של כל מניה במדד על מנת להבטיח שלא תהיה חריגה קיצונית מדי בהשוואה לשוק הכללי.

כמה מקרנות המולטי-פקטור המובילות הן:

Goldman Sachs Equity Factor World Index (בורסת שטוטגרט, סימול: SMLW, נסחרת באירו) אשר משקללת מניות מרחבי העולם על בסיס 5 הפקטורים: בטא נמוכה, גודל, ערך, מומנטום ואיכות. זוהי קרן סינטתית הגובה דמי ניהול של 0.65% בשנה.

חלופה לכך היא הקרן IFSW (בורסת לונדון) של iShares, העוקבת אחר מדד MSCI World Diversified Multiple-Factor. מדד זה משקף את ביצועיהן של חברות בשווקים מפותחים ברחבי העולם, אשר עונות לקריטריונים של ערך, מומנטום, איכות וגודל.

חלופה "חכמה" להשקעה פסיבית: האמנם?

עם הממצאים האמפיריים קשה להתווכח. העובדה היא שמניות המתאפיינות בתכונות מסוימות – פקטורים — הצליחו, כקבוצה, להניב תשואה עודפת למשקיעים בהן לאורך זמן, בין אם כפיצוי עבור נטילת סיכון מוגבר, ובין אם כפועל יוצא של ניצול התנהגות עדרית של משקיעים.

במילים אחרות, הטיית תיק ההשקעות לפקטורים דוגמת ערך, גודל, מומנטום, איכות ותנודתיות נמוכה איפשרה, לפחות בעבר, "להכות את השוק".

אילו משמעויות יכולים משקיעים פאסיביים לגזור מכאן?  האם בעידן המדדים ה"חכמים" יש בכלל מקום להשקעה פאסיבית פשוטה במדדי שווי שוק "טיפשים" שלא הונדסו במיוחד כדי לכלול מניות "מושבחות" במחוללי תשואה אקזוטיים?

ובכן, התשובה הקצרה היא כן. ככל שאני מעמיקה בתחום הבטא החכמה, כך אני הולכת ומשתכנעת שהשקעה פאסיבית בקרנות מחקות זולות על מדדי שווי-שוק רחבים היא (עדיין) הפתרון הטוב ביותר למשקיעים עצמאיים שמעוניינים לנהל את חסכונותיהם בעצמם.

אטרקטיבית ככל שתהיה, השקעה מבוססת פקטורים סובלת מארבעה חסרונות מובהקים.

1) העבר אינו מעיד על העתיד: לבסיס האמפירי של תורת המימון יש עקב אכילס משמעותי: הוא מסתמך כולו על "בקטסטינג", קרי, נתוני העבר. התורפה הזו לא פוסחת גם על הממצאים בעניין הפקטורים. אין כל ערובה שהפרמיות הנלוות לפקטורים השונים תתקיימנה גם בעתיד – זוהי קפיצה לוגית שאינה מתחייבת בהכרח מהנתונים. בנוסף, כעת כשהפקטורים הללו ידועים לכולם – או לפחות ל-3 הקוראים ששרדו עד כאן — יש להניח שהפרמיות תקטנה בהדרגה, שעה שיותר ויותר כסף יזרום לקרנות הפקטורים וההבדל ביניהן לבין השוק הכללי ילך ויתמוסס.

2) חמקמקות הפרמיה: קשה מאוד לזקק תובנות אקדמיות לאסטרטגיית השקעה מעשית. חלק מהפקטורים עצמם מעורפלים מבחינת הגדרתם המדויקת, טווח הדגימה שלהם קטן יותר, וההסברים שעומדים מאחוריהם אינם משכנעים לחלוטין. יש אינסוף דרכים לבנות מדדי איכות או מדדי מומנטום, מבלי שלאסטרטגיה שאימצו עורכי המדד תהיה זיקה כלשהי למחקר האקדמי. במילים אחרות, אפילו אם הפקטור קיים, מוצר ההשקעה עצמו עלול שלא לממש אותו בהצלחה. גרוע מכך, בהיעדר תואר שני במימון, לא תהיה לכם כל דרך מעשית לדעת עד כמה המוצר עצמו מצליח לקצור את הפרמיה שנדונה בספרות, כל שכן להשוותו למוצרי סמארט בטא אחרים.

3) עלויות:  הפקטורים השונים נראים מעולה על הנייר, עם תשואה עודפת של 4% ומעלה על פני השוק. הבעיה היא שהאקדמאים שתיעדו את הביצועים הללו נטרלו עמלות, דמי ניהול, מיסים ומגבלות על מכירה בחסר. זה בערך כמו שיצרני רכב מודדים נתוני צריכת דלק תוך אטימת חרכים והסרת מראות צד. קרנות הבטא החכמה כמעט בהגדרה תהיינה יקרות יותר בהשוואה למדדי שווי שוק (עקב הוצאות ניהול השקעה גבוהות כמו מסחר תכוף, מרווחים גדולים בין מחירי קנייה ומכירה ועוד). העלות הזו בתורה תשחק כל תשואה עודפת שתושג עקב החשיפה לפקטורים, ככל שתושג. אם נסכים שחשיפה לפקטורים כרוכה בסיכון גבוה יותר, נרצה כמובן לקבל תשואה גבוהה יותר. דמי ניהול גבוהים פוגעים בתשואה הזו, ובשל כך נפגעת גם הכדאיות של המוצרים הללו.

4) אתגר פסיכולוגי: בפועל, משקיעי ה-"בטא החכמה" סוטים מתיק השוק בניסיון להשיג תשואה עודפת, כלומר, להכות את השוק. הצרה היא שהשקעה מבוססת פקטורים עלולה להניב תשואת חסר במשך שנים ארוכות. לא קל  לשאת את המחשבה שמוצר ההשקעה המהונדס והמושבח שרכשת מפגר אחרי מקבילו הטיפש. משקיעים כאלה עלולים להתייאש במהירות, להסיק שהאסטרטגיה לא עובדת, ולקפוץ חיש מהר לאסטרטגיה הבאה. למשקיעים פסיביים, שמלכתחילה לא מבקשים להכות את השוק אלא לחקות אותו בעלות מזערית, עמידים יותר בפני הטיות פסיכולוגיות כאלה.

בהתחשב בחסרונות הללו, אני סקפטית לגבי קרנות הבטא החכמה.

בעיני, קרן מנייתית מחקה וזולה על מדד שווי שוק עולמי היא עדיין הפתרון הטוב ביותר בהיבטי עלות, פיזור ופשטות. זו השקעה שמשקפת אמונה בקפיטליזם העולמי, וביכולתו של השוק להקצות משאבים (בענייננו: את הכסף שלכם) בצורה היעילה ביותר (בענייננו: המקום בו הוא יניב את התשואה הגבוהה ביותר). אם אין לכם יתרון על פני השוק ואינכם יודעים משהו שמיליוני משקיעים אחרים אינם יודעים, אולי מוטב לתת לשוק לקבל את ההחלטות.

חשיפה לפקטורים, במובן זה, היא ניסיון להערים על השוק – כאילו אתם יודעים משהו שלא ידוע לאחרים – בניסיון להשיג תשואה עודפת. כך משקיעים אקטיביים חושבים.

לא מחזיקה ולא ממליצה על אף אחד מניירות הערך הנזכרים בפוסט זה. הפוסטים שלי אינם מהווים תחליף לייעוץ השקעות המותאם לצרכיו של כל אדם.



אזהרה: אני משקיעה חובבת. אינני בעלת רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אלא אם צוין אחרת, אני מחזיקה או עשויה להחזיק בניירות הערך הנדונים בפוסט. גלישתך באתר מהווה הסכמה מפורשת לתנאי השימוש.


רוצים לעזור?
אתם מוזמנים לשתף ולעקוב אחרי בטוויטר או בפייסבוק, או להירשם כדי לקבל את הפוסטים שלי ישירות למייל. בנוסף, תוכלו להשתמש בקישורי השותפים הבאים כדי לקנות באמזון, להוריד ספרי שמע, או להקים אתר אינטרנט משלכם (מדריך מפורט - כאן). תודה על תמיכתכם באתר. 

63 תגובות

  1. אחלה פוסט…
    (הפסקה הראשונה לפחות😉)

    • לא ניתן להכות את השוק

      לכל מי שמתכנן להכות את השוק :

      ************************************************

      ****** לא ניתן להכות את השוק *****************

      ************************************************

      ברגע הראשון שאנשים רואים הפסדים הם מקפלים את הזנב ובורחים החוצה.
      ואין מישהו שלא מפסיד, והכי גרוע הוא שאתה באסטרטגיה שכמה שנים רצופות מפסידה לבנצ'מרק
      ואז אתה אומר מדוע הייתי כה טיפש הרי וורן באפט בעצמו אמר שאנשים צריכים להיות בקרן זולה טיפשה ופסיבית מחקה מדד רחב של מניות

      • זו קביעה חזקה מדי שאינה מגובה בעובדות ומספיק מקרה אחד בשביל לסתור את הטענה שלא ניתן לבצע משהו **אהם * וורן באפט * אהם**.

        אם לא ניתן להכות את השוק אז תסביר בבקשה איך וורן באפט ביצע משהו שהוא בלתי אפשרי?

        אתה יכול לטעון שקשה להכות את השוק ושהסבירות לכך נמוכה מאוד אבל בין הטענה שמשהו קשה ושהסבירות שהוא יקרה נמוכה לבין קביעה חד משמעית שהוא בלתי אפשרי יש פער מאוד גדול…

        גם הקביעה השרירותית שלך שאנשים מתקפלים ברגע שהם רואים הפסדים אינה נכונה על כולם.
        אני יודע על בשרי שראיתי את אחד החשבונות שלי משיל יותר מ-50% מערכו בתוך פחות מחודשיים אבל נשארתי עם הפוזיציה שבו והיום אותו התיק מציג לי תשואה שנתית ממוצעת של מעל 40% (כולל אותה נפילה בדרך!).
        לא רק שאני לא ברחתי כשראיתי הפסדים אלא הכתי את השוק בטווח הארוך בצורה מאוד משמעותית…

        האם אני חושב שכדאי לאנשים אחרים לעשות את אותו הדבר? לא!
        האם אני חושב שזה צעד חכם במיוחד? לא!
        האם אני מוכן לשחק עם כסף קטן? כן!

  2. שאפו על הפוסט. יופי של הסבר מפורט ובהיר. פעם ראשונה שאני רואה כתבה ממש טובה בנושא הקצת מורכב של פקטורים. יש כמובן המון חומר באנגלית אבל כמעט כלום בעברית.
    מה שמעניין הוא שהתיאוריות האלו של הפקטורים אינן סוד אלא ידועות כבר כמה עשרות שנים. הרבה מנהלי קרנות אקטיביות כולל קרנות גידור מכירים אותן ומשתמשים בהן, אבל למרות זאת התוצאות שלהם לא הצליחו להכות את השוק לאורך זמן.
    אז באמת למה מי שמשקיע לפי התיאוריות היפות הללו לא רואה תוצאות? גם על זה יש שפע של הסברים. ההסבר הכי פופולרי שראיתי הוא שהשקעה לפי פקטורים יכולה לפגר אחרי השוק במשך תקופה ממש ארוכה שנמדדת לא בחודשים אלא בשנים. התוצאה היא שהמשקיעים נשברים אחרי כמה שנות הפסדים והקרנות מתרוקנות ונסגרות תוך מפח נפש גדול גם למשקיעים וגם למנהלי הקרנות. אומרים שעם ישראל הלך ארבעים שנה במדבר לפני שהגיע לארץ ישראל, אז ספרו את זה למי שנשבר ויצא מהמשחק אחרי שלושים ותשע שנים…

    • בוא תכיר את פאמה אנד פרנץ', מי שייסד את EMH וגם נותן בראש 83% מהזמן בקרנות שלו מול המדדים

  3. מאמר מעולה.
    אני סקרן לשאול למה התייחסת רק לקרנות איריות?

  4. סהכ מאמר יפה ומאיר עיניים.
    הבעיהשלי היא עם הקביעה שהעבר לא מעיד על העתיד (מה שנכון). כל הבלוג הזה מתבסס על תוצאות בקטסטינג, והנחה שתשואות העבר שלפיהן נקבעו כללי משיכה ודרישות ההון לפרישה יישמרו גם בעתיד.
    במאמר הקודם יש ויכוח ארוך עם דעת שגם אני התערבתי בו, שבו הוא טוען שהוכח בעזרת בקטסטינג שתיק ישרוד כל משבר אפשרי, כולל התכת שוק טוטאלית.
    מדוע ניתן להניח מתוצאות העבר שתיק פאסיבי ימשיך לספק תשואה אבל לא ניתן להניח שתיק פרמטרי ייתן תשואה עודפת?
    אישית, לא לוקח לא את זה ולא את זה. אולי אחרי קריסה חזקה ותקופת דישדוש אני אחשוב על כניסה לשוק. אישית אני מוצא שאופציות, למרות התדמית שלהן, מסוכנות פחות.

    • האחד
      לפני שdaat99 יקפוץ עלינו שוב 🙂
      אני מסכים שכל תאוריה פיננסית כן מביטה על העבר,
      תיקי השקעות פאסיבים מניחים התנהגות שנמדדה אבל הם אמורים להכיל מגוון אפיקים שי להם תוחלת רווח חיובית וקורלציה נמוכה עד שלילית כדי להקטין סיכון הפסד. ואם לאורך העבא בתנאי מקרו התיק מתנהג סביר בעיני המשקיע יש סוג של סבירות להשקעה.

      הצרה בפקטורים שהם משתנים בצורה חדה בין תקופות ובין מדינות, מי שיודע לבצע השקעת ערך על המקרו כלכלה יכול כנראה להצליח.
      יש מעט מאוד חזאים (מוצלחים) כאלה.

      לגבי אופציות, אם הבנתי נכון אתה מגדר הפסדים ? זה סוג של ביטוח ועלות הביטוח משפיעה על כדאיות הגידור.

      • ברור שכל גישת השקעות מתבססת על תוצאות עבר, אם כי בגלל איטיות התהליכים, והשינויים הדרמטיים בשווקים ב20 השנים האחרונות מאז שחברות צמיכה הפכו לשוס של השווקים, לדעתי קשה לסמוך על תהליכים ותוצאות של לפני 50 שנה.
        אני לא מגדר בעזרת אופציות, כרגע אין לי תיק השקעות, בדיוק סיימתי למכור השבוע את שארית המניות שהיו לי בישראמקו וכרגע אני במזומן בלבד.
        אני סוחר באופציות שבועיות, בונה אסטרטגיה לקראת סוף שבוע שמכוונת לפקיעה או יום לפני של השבוע אחרי. במקרה הטוב אני מגיע לסוף השבוע שאחרי בלי שום תיקונים ועם תשואה של בערך 10٪, במקרה הפחות טוב אני נאלץ לעשות תיקון או שניים ואז התשואה קטנה יותר, או שאני פשוט מסיים מאוזן. במקרה של דרמה כמו שקרה לי עד עכשיו פעמיים סיימתי עם הפסד של 10-15٪.
        למרבה השמחה יש הרבה יותר שבועות נטולי דרמות, כך שהסכום הולך וגדל.
        לעשות גידור בעזרת אופציות זה טוב על הנייר, אבל בפועל בגלל השחיקה בערך האופציות, גם אם כבר יש ירידה בשוק ואתה מחזיק פוטים כדי לגדר תיק לונג של מניות, עדיין מאד ייתכן שהפוטים שלך יהיו שווים פחות ממחיר הקניה, במיולד אם קנית פוטים רחוקים מהכסף כדי להוזיל את עלות הביטוח, וזאת בדיוק הסיבה שהאסטרטגיה שלי היא לא כיוונית אלא מבוססת על מכירת אופציות וניצול השחיקה של הזמן

        • אהלן האחד,
          תוכל בבקשה להפנות למקורות מהימנים שאפשר ללמוד מהם על מסחר אופציות?
          תודה

          • נתחיל באזהרה חמורה שאופציות יכולות לגרום לך להפסד גדול מאוד – גם באחוזים וגם בדולרים!

            ** כל המידע להלן הוא באנגלית

            http://www.investopedia.com/terms/s/stockoption.asp

            http://www.theoptionsguide.com

            ונסכם ב:
            שומר נפשו ירחק…

          • אני מסכים עם דעת (לשם שינוי), רוב הסיכויים שתפסיד כסף ואפילו הרבה. עד שהגעתי לאן שהגעתי מחקתי עשרות אלפי שקלים, ואפילו יותר, אבל יכולתי להרשות לעצמי להפסיד אותם (זה לא אומר שזה לא כואב). תנועה לא במקום, פוזיציה קצת גדולה מדי, ואתה נמחק. לא הפסד קטן, לא 50٪, פשוט מתאדה לך כל הכסף.
            אופציות צריכות מעקב מתמיד, צריך לקחת בחשבון את אלמנט הזמן שמשפיע על המחיר, ואת היווניות שמשפיעות על שינוי המחיר (השינוי במחיר מושפע מק-רבת מחיר המניה לסטרייק של האופציה).
            אם כבר תחליט להשתעשע באופציות אז רק עם כסף שאתה מוכן למחוק, ותעבוד על יבש הרבה זמן לפני שתצלול. מעבר לכך, אם תתחיל תעבוד עם כמויות קטנות שלא יכולות לגרום נזק לתיק, ומומלץ לעבוד עם IB, מטעמי עמלות. בטח לא עם בנק.

          • יצאת בזול 🙂
            בנקודה מסויימת בעבר הנזק אצלי הגיע ל-6 ספרות.
            לשמחתי הצלחתי להרוויח את זה בחזרה ולצאת עם רווח קטן (שלא משתווה להחזקה במדד הרחב באותה התקופה) בסוף.
            מאז ועד היום למדתי שיש דבר שנקרא "מניות דיבידנד" והפנתי את הכספים שלי לשם.

    • @האחד לא טענתי שהתיק ישרוד כל דבר.
      אני הצגתי תוצאות של מחקר שהראו שמשיכה לפי כלל ה-3% הייתה אפשרית אפילו לתקופת פרישה של 40 שנה גם אם משכללים בפנים משקיע שפרש בשיא שלפני משבר 1929 שבמהלכו שוק המניות ירד בכ-90% ואחוז האבטלה בארצות הברית טיפס לכ-30%.

      זה לא אומר כלום לגבי העתיד – רק לגבי העבר!

      לגבי שאלתך "מדוע ניתן להניח מתוצאות העבר שתיק פאסיבי ימשיך לספק תשואה":
      אין לי שמץ של מושג.
      ההנחה האישית שלי היא שכל עוד כדור הארץ ימשיך להסתובב על כנו וכל עוד תהיה כלכלה בינלאומית אז החברות שמייצגות את אותה הכלכלה ימשיכו לייצר רווחים ולחלקן למשקיעים (אם בדמות דיבידנד ואם בדמות עליית ערך).

      לגבי אופציות – אחרי שזכיתי בחצי שנה של עסקאות רווחיות בעקביות ועסקה אחת שמחקה את כל הרווחים לאחר מכן אני החלטתי להקצות להן "תקציב משחקים" ותו לאו.

      את ההון שאני צריך לחיות ממנו בפרישה (בקרוב?) אני לא מקצה לאופציות.

      • גם אני משחק עם האופציות בחלק קטן מאד מההון שלי והשאיפה שלי היא להגדיל את תיק האופציות ולא להוסיף לו הון חיצוני. אני מודע היטב לסיכון ולמהירות שבה אפשר למחוק חלק ניכר מהתיק אם לא עוקבים אחרי הפוזיציה באופן צמוד ומנהלים אותה בזהירות. מעבר לכך אני מנהל אותה כך שגם במקרה של קטסטרופה אני לא אפסיד יותר מכ25٪ אחרי שפתיחת פוזיציות גדולות שהלכו נגדי פעם אחת כמעט גרמה לי לחזור לתחילת הדרך ורק מזל הציל אותי באותה פעם.
        לגבי אותו מחקר, מצטער, לא ראיתי תוצאות אלא רק איזכור של מחקר כזה, מעבר לכך, כפי שציינתי, משיכה של 3٪ מהתיק המקורי הופכת להיות משיכה של 30٪ בתיק שהצטמק ב90٪, מה שמחסל אותו תוך פחות מ4 שנים, אלא אם כן התשואה שלך באותן שנים היא לפחות 30٪, וזאת מתמטיקה פשוטה שלא מצריכה חיטוט בנתונים היסטוריים או קריאת מחקרים.

        • הצגתי את התוצאות בדיון הקודם.

          לגבי משיכה של 3% מתואם אינפלציה שהופכת למשיכה של 30% מתיק שהצטמק ומחסלת אותו:
          בתיאוריה אתה צודק אבל במקרה ההיסטורי זה לא שינה שום דבר לפורש שפרש בשנת 1929 והתיק שלו עדיין שרד 40 שנה.
          הצעתי לך לבצע איתך ביחד את החישוב על סמך נתונים היסטוריים בשביל שתראה איך זה בפועל עבד ואתה סרבת…

          ההצעה שלי עדיין בתוקף אם תתחרט.

          אם יותר חשוב לך להתבצר בדעתך במקום להבין איך ההשקעות עובדות במציאות זו זכותך אבל אני מוצא גישה שכזו כגישה בעייתית שמונעת מאנשים ללמוד ולהתפתח.

  5. המהנדס

    חחח…
    את סותרת את עצמך בפוסט, שלא לדבר על הפוסט בנושא השקעות ערך.
    אני בינתיים צוחק לי כל הדרך אל הבנק
    נתראה ב 2020

    • לא הבנתי את הסתירה בפוסט

      • הסתירה היא בטענה שהשיטות הפרמטריות מתבססות על נתוני עבר שלא בטוח ביעבדו בעתיד בזמן שהתיאוריה שלה עצמה מסתמכת על אותו הדבר.
        לגבי ה2020 גם אני לא בדיוק הבנתי (קריסה צפויה?) או למה הכוונה שהוא צוחק בינתיים בדרך לבנק.

        • פעם אחרונה שהתראינו עם המהנדס היתה ב2014 בפוסט להשקעות ערך.
          כבר אז התברר שהוא מהנדס מיסטיקן :=) שרואה דברים מבעד לערפל
          אבל יש לציין שהוא לא מהנדס פראייר ואחד שיודע לעקוץ בחזרה(מעדות אישית).
          אני מהמר שעד 2020 המהנדס מתכנן להכות מכות נמרצות את השוק ולברוח לו….
          דבר שהשוק עושה בד"כ לרוב האחרים.

          • המהנדס

            אכן כן – השוק חוטף ממני על שנה, ועכשיו הוא לפות באחיזת נלסון 🙂
            אני עדיין אורב בצללים וקורא את הבלוג.
            בקצב הזה אולי אגיב שוב ב 2020, ואגיע לעצמאות כלכלית ב 2023… עם תגובה בהתאם כמובן!

            לגבי הסתירה – הסולידית מביאה בעצמה הוכחות שאין קשר בין תנודתיות לתשואה וסיכון, אבל ממשיכה לדקלם את המודלים הפשטניים שהלעיטו אותה בהם במהלך לימודי התואר הראשון.
            חירות? עצמאות? סוכנות?

            נו שויין… העיקר הבריאות

        • כל שיטה מסממכת על העבר, אחרת זה בגדר המצאה או רעיון בלבד.
          השאלה האם הפקטורים מוכחים כיציבים וניתנים לכיול פשוט בכל נקודת זמן
          התשובה היא כיום להבנתי – לא או לא ברור

          בכל מדינה הפקטורים שונים, וגם בארה״ב הפקטורים משתניםֿ אז השימוש בפקטורים מצריך יכולת הבנה של ההתאמאה הלוקאלית שלהם והעמידות שלהם וזה קל בדיעבד לביצוע ולא מראש.

          נכון שכל מי שמשקיע במדדים מניח שלשוק ההון תוחלת רווח חיובית על פני שנים ונכון שיש הנחה שחלק מאפיקי ההשקעה הם אנטי-קולטיבים או בקורלציה מאוד נמוכה וזה בוודאות (כשזה נכון) מפחית תנודתיות

          אבל היסטורית יותר קל לראות איך תיק שמצוכנן נכון מכיל מנגנוני ״איזון״ עקב הקורלציה בין חלקיו או ששוק המניות המריקאי נותן בכל חלון ארוך תשואה ראלית שנעה בין 6-9 אחוז מאשר לטעון טענה על יציבות הפקטורים ב 100 השנים האחרונות.

          שיטת הפקטורים היא השקעת ערך ברמת המקרו של השווקים, מי שיודע לעשות את זה יצליח.

  6. וואו פוסט מעולה, באמת יש לך כשרון לפשט מושגים מורכבים.
    שאלה לגבי סיכון – ״סיכון״ נמדד לפי פיזור המחירים ההיסטוריים של הנכס, נכון?
    הפקטורים השונים מסבירים תשואה עודפת על בסיס מאפיינים שונים מאותו פיזור. עם זאת כשאת כותבת על כל פקטור, את ״מצדיקה״ אותו שוב על בסיס קשר לסיכון. האם ״סיכון״ זה הוא חיה אחרת מאשר הסיכון המחושב לפי פיזור (וואריאנס)? איך מודדים אותו?

  7. אוהד סקפטי

    פוסט טוב שמעביר בצורה דידקטית ובהירה נושא מורכב. והפעם לשם שינוי גם הנושא עצמו הוא חדש

  8. בטח התכוונת חסרי קורלציה (לא מתואמים) ולא קורלציה שלילית (כי כזו מורידה התשואה וגם את התנודתיות)

  9. Some scattered thoughts as a result of reading this.

    So more broadly, wherever there is a strategy to extract excess value from the market, the longer it is known the more people are confident of it but also the more the market corrects for it and pushes it down towards the average.
    So it's a question of how quickly the market corrects for that imbalance.
    So presumably you could apply the tools of the factors to the factors themselves, to get useful data, for example the momentum of volatility funds?

    And the main think preoccupying me is, I think it's pretty safe to assume large financial institutions are much better equipped to extract value from the system than I am.
    So my options seem to be A.Try to latch on to them to share in their success, B.Try to extract value from being smarter than the next guy, C.Find peace in mediocrity, if that's what indices truly promise.

    And somewhat related to that, these extremely simple factors, and you're saying it took decades to recognize them?
    What chance do we have competing against AI that can search through huge multidimensional matrices of correlated factors a person couldn't even think of names for and adapt at a millisecond's notice.
    Index funds are supposed to be some sort of average of the market, but they're not really, and surely if someone is very efficient at extracting value, it's to some extent at the expense of someone else.

  10. יש הטוענים שפרמיית הערך נעלמה
    הכוונה כנראה לפרמיית הגודל. טעות דפוס

  11. כתבה טובה, אין הרבה מידע על תחומים אלו בעברית, כל הכבוד.

    לבן אדם פסיבי בסגנונך שלא מבין מספיק בתחום אין מה לחפש בשיחים האלו, אבל לאיש מקצוע זה ההולי גרייל, סמול קאפ ואליו מומנטום זה אולי הדבר הכי מעניין שיצא לי להיחשף אליו, ממליץ לקרוא ובכללי לעקוב אחרי אלפא ארכיטקט.

    לגבי קרנות טיפשות, אשמח לקרוא את דעתך בכתבה אחרת למה לקנות market cap weighted כמו המדד למרות ההסתייגות של חכמים מהפיזור העלוב הזה שהולך כנגד reversion to the mean שמוכיח את עצמו מחדש.

  12. כל הכבוד על ההסבר הבהיר והפשוט של הנושא המסובך הזה!

    עם זאת אינני מסכים עם הטיעונים ל"חסרונות המובהקים" שפורטו כאן בפוסט

    1) העבר אינו מעיד על העתיד:
    – את זה אפשר לומר גם הטיעון בעד השקעה פסיבית במדדים

    "כעת כשהפקטורים הללו ידועים לכולם " – רב נפח ההשקעות עדיין לא שם. אולי כשזה באמת יהיה נפוץ היתרון יתמוסס אבל לדעתי אנחנו רחוקים מלהיות שם

    2) חמקמקות הפרמיה:
    – ההשוואה אמורה להיות אל מול המדדים הכללים ולא בין "הקרנות החכמות" שבאמת קשה להשוות בינהן

    3) עלויות
    דמי הניהול עדיין נמוכים משמעותית מהתשואות העודפות של הפקטורים השונים שהובאו כאן (תשואות עודפות בסביבות 4-5% תאורטי כמובן)

    4) "אתגר פסיכולוגי: עלולה להניב תשואת חסר במשך שנים ארוכות. לא קל לשאת את המחשבה שמוצר ההשקעה המהונדס והמושבח שרכשת מפגר אחרי מקבילו הטיפש"
    – באותה המידה יכול להתקיים מצב הפוך

  13. מושיקו

    נשמע לי קצת מופרך. אם כבר הולכים על השיטה של לנסות למדל את שוק המניות מתמטית אז למה להסתפק ב-5 פקטורים. למה לא ללכת כבר על מסחר אלגוריתמי שיכול למדל גם 1000 פקטורים שונים ולתת לכל אחד את המשקל המתאים. לי אישית נשמע שכל גישה ״ידנית״ שתנסה לעשות את מה שמתואר תפסיד לגישות אלגוריתמיות (שאני בטוח שקיימות בחוץ) ועושות את זה יותר טוב.

  14. תודה רבה
    פוסט מעולה ומעניין

  15. מאמר נפלא! כמו כל המאמרים שלך. בהחלט יש מה ללמוד.

  16. חתולי חצרך קודמים

    פוסט נהדר.מוסיף ידע למשקיעים ומבהיר הרבה בנוגע לקרנות בטא "חכמות".הבלוג שלך הוא אבן שואבת ומקור ידע בלתי נלאה לכל החפצים להעמיק וללמוד את שוק ההון.תבורכי על כך.

  17. א. שלום סולידית אהובה ויקרה,
    ב. מאוד מאוד! אהבנו את הפתיחה (:
    ג. תודה שאת מעדכנת אותנו.
    גם אם אנחנו נשארים פסיביים וטפשים –
    תמיד נחמד לדעת על מה כולם מדברים.
    (ואפילו יצא לי חרוז)

  18. החיים יפים בסך הכל :)

    "הבה נתעלם לרגע מעלויות היקפיות כמו דמי ניהול, עמלות, מיסים וטעויות פסיכולוגיות של משקיעים — מה מסביר בתכל'ס את ההבדל בין תיק מנייתי A לתיק מנייתי B? איך זה שמניות מסוימות מניבות תשואה גבוהה מהממוצע, בעוד שמניות אחרות מניבות תשואה גרועה מהממוצע?"

    ויקיפדיה – "מניה היא נייר ערך המקנה חלק בבעלות בחברה המקנה בעלות חלקית בזכויות והשליטה בחברה ובכלל זה זכות הצבעה, זכות לקבלת דיבידנד וזכויות בפירוק."

    אם כך, מה שמסביר הבדלים בין מניות הם גורמים כגון:

    – ביצועי החברה ביחס למטרותיה וביחס לשוק.
    – תכונות מנהל העסקים הראשי של החברה.
    – האם החברה כוללת עובדים המתאימים ל-DNA שלה או לא?
    – האם החברה מבצעת פעולות מחושבות לאחר מחקר מעמיק או פועלות עפ"י באזים רגעיים כמו השאר? (טכנולוגיות חדשות ללא בדיקה מעמיקה, שיטות ניהול שונות ומפוקפקות וכן הלאה).

    במילים אחרות, יש לנו פה עסק עם אנשים ולא עם מניות. לכן ההצדה לקיומו של הפוסט הזה לא ברורה לי בכלל.

    האם פספסתי משהו?

  19. היי, גם אני רציתי לפרגן על הפוסט, באמת שמחתי לקרוא את הפוסט המרענן מגוון וברור הזה שמזכיר שגם לקוראים לא חדשים לבלוג יש עדיין מה להפיק ממנו. (והקוראים החדשים יכולים תמיד לעשות חיפוש ולנבור בפוסטים קודמים)

  20. אכן מה גדולה האכזבה לראות שתיק המורכב מהקרנות המוזכרות מפגר אחר המדד הבנאלי של S&P500.
    זה כניראה ההבדל בין אקדמיה לפרקטיקה.
    באקדמיה גם הראו שהשקעה לפי ניתוח טכני נותנת תוצאות עודפות, בפרקטיקה ידוע שקרנות הניתוח הטכני נותנות ביצועים גרועים במקרה הטוב ומוחקות את כספי המשקיעים במקרה הפחות טוב.
    כמי שמצוי בעולם ההשקעות בעשורים האחרונים, הפקטור היחיד שהוכיח את עצמו עבורי הוא פקטור המומנטום, בעזרתם האדיבה של עדרי המשקיעים המתנהלים באמוציונליות חסרת מעצורים, מה שכפי הניראה לא ישתנה לעולם. זה כניראה הפקטור היחיד שניתן להמשיך לסמוך עליו, ולהניח שמה שהיה הוא שיהיה.

  21. אמנם פוסט "למתקדמים" אבל אחד היותר חשובים / טובים בדיון מהי אסטרטגיית ההשקעה המיטבית. פאסיבי או אקטיבי? 😅

    לדעתי לשאלה הזו יש כמה רבדים:
    הדבר הכי חשוב להבין ששוק ההון הוא עולם ברמת סיבוכיות מסדר שני.
    לא מספיק לדעת מה הן מניות טובות כפי שהמדדים בפוסט טוענים. צריך גם להעריך ברמה טובה מאוד כיצד אנשים בשוק מעריכים זאת. זו רמת סיבוכיות גדולה מדי כי עצם ההערכה השונה של האנשים גורמת להשפעה על מידת האטרקטיביות של המניה.
    לדעתי הפקטור המשמעותי ביותר בשוק ההון הוא החלק השני. 'פסיכולוגיית השוק' / 'מומנטום השוק' / 'מר. שוק'. כלומר אם תדע לפעול בניגוד לפסיכולגיית השוק, אתה תצליח.
    הבעיה היא שהמשקיע הפרטי חשוף בדיוק לאותה הטיה. קשה לו למכור שכולם קונים ולקנות כשכולם מוכרים. זה כלל מספר אחד שהכי קשה לעמוד בו. השקעה פאסיבית היא פתרון חלקי להטיה הזו. חוץ מזה התנודות הפסיכולוגיות הגדולות מגיעות כל כמה שנים ורובנו לא מספיק סבלניים לארוב שנים בשביל הזדמנות ובנתיים לחכות כמו איזה שפן במחילה. השקעה פאסיבית פותרת גם את הבעיה הזו של 'התזמון'.
    אם אתה מהמיעוט שמסוגל להתנגד לפסיכולוגיה הזו, אז כבר נכנסים שיקולים להתמודדות עם הבעיות של המערכת מהסדר הראשון.
    צריך לאתר מניות טובות, כאשר יש פה הצפת מידע טוטאלית. אנשים בשוק מכירים מצויין את המכפילים האלה בדיוק כמוך. אתה נדרש לדעת חשבונאות וחשבונאות יצירתית ברמה מאוד גבוהה. נדרש ממך ידע במנהל עסקים ברמה גבוהה כדי להבין את העסקים בהם אתה משקיע. זה דורש המון זמן ויסע שלמשקיע פרטי לרוב אין. לא חסרים בישול ספרים שמטרתו היא בדיוק להשפיע על המדדים האלה.
    לכן מעט מאוד מצליחים להכות את השוק, לכן 99.9% מהאנשים כדאי להשקיע במדדים.
    לדעתי יש כמה פשרות באמצע,
    אבל חפרתי מספיק.

    • חפרת יפה, השקעה פאסיבית עם מזעור עלויות זו הדרך בשביל רובנו !

      • מה שלדעתי לא מספיק מעריכים נכון הוא שגם בהשקעה פאסיבית אתה חשוף להטיה פסיכולוגיית השוק. כלומר קונים מדדים שהשוק גבוה ומוכרים שהשוק נמוך.
        הפתרון לזה הוא כביכול פיזור גיאוגרפי רחב, אבל כפי שגילינו לאחרונה אז אתה מעמיס על הגב סיכוני מטבע שיכולים להיות לא מבוטלים.
        השקעה פאסיבית אמיתית צריכה להיות מלווה במנגנון אוטומטי של קניה ומכירה כדי באמת להצליח. את זה עדיין אין.

        • לא כל כך הבנתי איך מנגנון אוטומטי משפר את היכולת לרכוש כשהשוק למטה לעומת משקיע פסיבי אמתי שרוכש מניות ברגע שיש לו הון מספק.

          אתה יכול לפרט בבקשה?

          • זה לא לעומת משקיע פאסיבי 'אמיתי'. זה איך משקיע פאסיבי.
            משקיע פאסיבי עדיין נדרש להכריע בשתי סוגיות קריטיות: תמהיל בין אג"ח למניות ועניין תזמון ההשקעה.
            לקנות תמיד כשיש לך הון היא שיטה אוטומטית מסוג אחד, היא לא היחידה.
            ההנחה הסמויה בשיטה הזו שהשוק לאורך הרבה (מאוד) שנים תמיד עולה.
            לדעתי היום זו הנחה שהיא לא מספיק חזקה, לפחות לא בעולם המערבי. אפשר להתמודד איתה בעזרת פיזור גיאוגרפי נרחב, אבל אז אתה פותח חזית עם סיכון מטבע. להניח שינוי אפס זו הנחה גם חלשה מדי לדעתי. מי כמונו מרגישים את צידו האפל של שקל מתחזק לאורך שנים.
            אני במקום זאת מעדיף כן לנסות לזהות מה המומנטום בשוק ולפי זה אני מכריע מה התמהיל הנכון בין מניות ואגח, נק' הבסיס שלי היא 50-50.
            ואני גם מנסה לתזמן את נק' הכניסה שלי לנק' מומנטום של שפל.
            עניין תמהיל משתנה הוא הקריטי פה.
            זו אמנם אול לא השקעה פאסיבית טהורה. מבחינתי היא פאסיבית בשני מובנים. אני לא מנסה לאתר מניות, אלא משתמש במדדים ושנית האסטרגיה הראשית שלי היא כן קנה והחזק.

          • בועז – הוא הציג תיק שמורכב מ-100% מניות ולכן הדוגמאות מציגות תיק שמורכב מ-100% מניות – כלומר הנחתי שהוא כבר החליט על חלוקה בין אג"ח למניות.

            ההנחה שהשוק עולה לאורך זמן אינה הנחה סמויה אלא הנחה מפורשת.
            כדור הארץ מתפתח, תהליכי ייצוא נעשים יותר יעילים, הצריכה לנפש טופחת ועוד.
            מי שחושב שכדור הארץ מיצה את ההתפתחות שלו, שתהליכי הייצור הגיעו לרויה והצריכה לנפש צפויה לרדת מכאן במשך לפחות 60 שנה לפחות (*הנחה שיש לו עוד 30 שנה לפרישה והוא מתכנן למשוך מתיק ההשקעות משכורת למשך 30 שנה לאחר הפרישה – דוגמה: קרן פנסיה לאדם בשנות ה-30/40) למעשה חושב ששוק המניות ירד בטווח הרחוק מאוד (בעיקר במהלך הפרישה שלו) וצריך להתנהל בהתאם.

            אני באופן אישי לא מאמין נלהב בתיאוריית "השוק הבינלאומי" שמפומפמת בהרבה מקומות לאחר שקראתי את המחקרים שנכתבו בנושא ואת דברי החוקרים בעצמם שבאותם המחקרים טענו שאין להם מידע היסטורי מלא.
            יש לנו מידע די מסודר לגבי השוק האמריקאי אבל אין לנו מידע מסודר (ואין דרך להשיג אותו!) לגבי מה קרה למשקיעים זרים שהיו רוצים להשקיע במוצרים דמויי תעודת VT לפני 100 שנה.
            כמו כן השוק האמריקאי מכיל בתוכו חברות שחולשות על פני כל כדור הארץ וחשיפה אך ורק למדד ה-SP500 חושפת את המשקיע כמעט לכל כדור הארץ כולל למטבעות השונים (באחד הדיונים בפורום שלי הצגתי לאחד הקוראים איך תיק דיבידעת חשוף להרבה מאוד סוגי מטבעות ומדינות שונות למרות היותו תיק שמפוזר פחות בצורה משמעותית ממדד ה-SP500 – מדד ה-SP500 חושף את המשקיע למטבעות ומדינות שונות יותר בצורה משמעותית).

            אתה כמובן רשאי לשנות את דעתך ואת תמהיל ההשקעות שלך כרצונך 🙂

            לגבי ההגדרה של השקעה פסיבית:
            ישנה אי הבנה בבלוג הזה מה המונח "פסיבי" אומר.
            אם נעבור על ההגדרה המילולית של המילה פסיבי במילון האינטרנטי "מילוג" אנחנו נקבל את ההגדרה הבאה:
            "לא פעיל, חסר יוזמה, נמנע מפעולה; סביל"

            דרך אחת להבין את ההגדרה הזו היא שהשקעה פסיבית היא השקעה שברגע שביצעת אותה אתה נמנע מביצוע פעולות באופן שוטף והיא צפויה עדיין להמשיך לתפקד.

            אני באופן אישי מגדיר את עצמי כמשקיע פסיבי במניות דיבידנד: ברגע שרכשתי מניית דיבידנד אני לא נוגע בה יותר ומקבל ממנה משכורת תוך הימנעות מביצוע פעולות.

            הגישה שמעודדת בבלוג זה היא לא סתם גישה פסיבית אלא גישה פסיבית "מחקה מדד": "תבחר הקצאת נכסים ומאותו הרגע תמנע מביצוע פעולות למעט פעולה שנתית אחת לאיזון (ורכישות עם כסף חדש)."

            מבחינת ה-"פסיביות" שמתקבלת לאחר ההשקעה הראשונית (רכישת מדד/מניה) ההשקעה שלי היא יותר פסיבית מהשקעה מחקה מדד.
            גם אני וגם משקיע מחקה מדד צריכים להשקיע כספים חדשים אבל משקיע מחקה מדד צריך לאזן בעוד שאני לא מאזן כלל (כמו כן משקיע מחקה מדד שבוחר לחקותו באמצעות קרנות צוברות צריך לבצע מכירה בשביל למשוך כספים בעוד שאני מושך אך ורק את הדיבידנדים ולכן מבצע אפילו פחות פעולות ממנו).

            מבחינה זו הטענה שלך שאתה "לא מנסה לאתר מניות" אינה רלוונטית לטענתך שההשקעה שלך היא פסיבית.
            הפסיביות המגולמת בהשקעה כלשהי נמדדת לאחר ביצוע ההשקעה ולא לפניה.

            בכל אופן דעתי האישית היא שלכל אחד מתאימה הגישה שמתאימה לו ואין כאן גישה אחת שהיא נכונה לכולם.

            ההשקעה הטובה ביותר שאתה יכול לבצע היא השקעה שמייצרת לך תשואה תוך כדי שהיא מאפשרת לך לישון טוב.
            ההשקעה עם התשואה הגבוהה ביותר שמדירה שינה מעיניך היא השקעה גרועה מאוד…

          • התבלבלתי בתגובה עם דיון אחר – אנא התעלם מהחלק הראשון של 100% מניות.

          • אנסה לחדד את שאלתך.
            מנגנון אוטומטי (=שיטת מתי לקנות/למכור באופן קבוע) היא הפתרון עצמו כנגד הטייה הפסיכולוגית של לפעול לפי הבטן.
            אני חושב שהמפתח למגנון אוטומטי טוב הוא קודם כל עקרון הפשטות.
            'לקנו תמיד כשיש לך הון' לדוגמא היא לא הגדרה מספיק חזקה. כי רוב המשקיעים כן צוברים כמה אלפים / עשרות אלפים בכל מנה וכן נדרשים להכריע מתי בדיוק לקנות, ואיזה מדד לחזק וכן נפגעים מהספרייד בספר הפקודות. כלומר במציאות יש חיכוך שמוביל ברוב הפעמים להפסד תשואה שלא נלקח בחישוב הוירטואלי אף פעם.

            עקרון שני הוא הקלות הפסיכולוגית של ביצוע המתודה.
            בזמן משבר, אומרים לפאסיבי הטהור, אל תעשה כלום, המשך בקניות קטנות.
            לדעתי פה טמון פוטנציאל לשבירה בזמן שהמשקיע רואה את הונו מתכווץ.
            אני מציע מנגנון אוטומטי אחר לדוג':
            אם השוק קרס ב 50% מנק' השיא. אני עובר ל 100% מניות.
            כאשר השוק חוזר לנק' השיא. אני חוזר לתמהיל 50-50.
            אני לא חושב שאפשר להתווכח שקריסה של 50% היא נקודת שפל.
            שנית אם אתה באסטרטגיה של קנה והחזק זה אומר שבהכרח אתה מאמין שהשוק יתקן את עצמו ולכן זו אינה אסטרטגיה שסותרת את ההנחה הזו.
            קריסה כזאת היא אירוע של פעם בשנים רבות ולכן גם לא מדובר באסטרטגיה מרובת פעולות.
            האם זה בדרגת קושי פסיכולוגית גבוהה מלא לעשות כלום? לדעתי לא.

            הפאסיבי הטהור הוא רק מנגנון אוטומטי אחד פשוט מתוך הרבה אופציות אוטומטיות. אין הוכחה לכך שהוא המיטבי. הוא כנראה עדיף על סטוקפיקינג. בפרקטיקה כמה מצליחים ליישם אותו בהצלחה גמורה? אני מניח שהרבה פחות.

          • בועז אתה מבין שנפילה של 50% (מדד ה-SP500) קרתה רק פעמיים במאה השנים האחרונות?
            במהלך משבר 1929 ובמהלך משבר 2008 בלי שום נפילה של 50% בדרך?

            לפי הגישה שלך משקיע שחגג יום הולדת 20 בשנת 1940 היה צריך לחכות לגיל 88 בשביל לעבור ל-100% מניות בפעם הראשונה…

            לדעתי יותר קשה פסיכולוגית להגדיל את החשיפה למניות במהלך ירידות בשווקים מאשר לתפקד כמו רובוט ופשוט לרכוש מניות אם יש לך סכום מספק בחשבון ההשקעות שלך.

  22. לא מבין גדול ולא מתיימר להבין בהשקעות,
    אבל הבלוג שלך עזר לי מאוד להיכנס לתחום ולהשקיע פאסיבית במדדים (ועל זה תודה), תוך יישום מאוד כללי של הנקודות שלך.
    אז על סמך הנקודות שלך, ובעיקר נושא הפיזור , לא היית אומרת שהקצאה מסויימת בקרנות מבוססות פקטורים היא יישום של נושא הפיזור?
    אם רוב התיק מכיל השקעות במדדים, האם הקצאה מסויימת בקרנות מנוהלות היא לא דומה להשקעה במדדי ארה"ב למשל עם התפלגות מסויימת לשווקים נוספים?

  23. (ממש אוהבת את בחירת התמונות בפוסטים)

  24. פוסט אינפורמטיבי, בהיר, ממוקד, מעניין ומהנה לקריאה. תודה רבה!!

  25. פוסט מענין ומחכים כרגיל. מסכים עם מסקנתו.

  26. תודה על פוסט מעולה. כן ירבו פוסטים מקצועיים כאלו

  27. הסוליד

    תודה רבה

  28. האחד
    מ* * ל* קר*ת *ת המ*מר שפ"רסם *ד*ן ד**ת** *ל כלל *٪ ****כח* של* *
    *שם של* ***: -.–.—.-.–.-

    **לי ז* ח*דת קבל* למוסד של ד**ת**

    🙂

  29. תיקון קטן לגבי מה שכתבת על מודל CAPM:

    הבטא לא בהכרח מודדת את התנודיות לעומת הממוצע, אלא את הקשר בין המניה לבין מדד השוק.
    כלומר, עד כמה מניה מסוימת מתואמת עם תנודות השוק.
    הנחת המודל היא שמדובר במשקיע מבוזר אשר לו הרבה החזקות קטנות.
    לכן הכנסת מניה חדשה בהיקף קטן, עם מתאם נמוך לתנודות השוק, ממתן את סך התנודיות של התיק ולכן מקטין את הסיכון.
    למעשה, לחברת ביומד או חברת חיפושי נפט וגז, יכולה להיות בטא נמוכה מאוד, שכן אלו חברות אשר פחות חשופות לתנודות בשוק ולכן מהוות גידור לתיק ההשקעות.

  30. על השקעה פסיבית במדדים:

    הנה השקעה וירטואלית שלי במדדים, בתאריך 14.4.2015.

    השקעה שינוי משער עלות

    תא 25 (MTF) / 17.2% –
    תא 125 (MTF) / 14.41% –
    מיטב טכנולוגיה / 24.63% –
    מיטב מניות ישראל / 3.34% –
    מיטב מניות תא 125 פלוס / 20.75% –
    מיטב מניות 125+איסטרטגיה חכמה / 5.1% –
    פסגות מניות דיבידנד גלובלי / 2.69% –
    תכלית (S&P) 500 / 7.04%+

    בכל קרן "הושקעו" 10000 ש"ח, ההפסד המצטבר לכל התיק הוא 10.11%, (8090 ש"ח).

    אני סבור שיש בהצגת הנתונים האלה לחשוף את חוסר התוחלת (תרתי משמע) שבהשקעה פסיבית: הסיכון קיים, ההפסד עצום, ואף מתעצם בהתחשב באינפלציה ועלויות קנייה ומכירה ודמי ניהול.

    השוק עבר מזמן להשקעות קצרות מועד, ל"מארבי תשואה" ומעקב יומיומי.

    טקטיקות "שב ואל תעשה" או "שגר ושכח" פשוט אינן עושות את העבודה.

    בעולם הריאלי, ולא הוירטואלי, הופקה תשואה של 117%, על סכום קטן במקצת מן ההשקעה הוירטואלית.

    מה כל זה אומר? שכל אחד ישאל את עצמו.

  31. א. השקעת פאסיבית אבל לא במדדים , גם במדדים, יש לך קרנות שאינן מחקות בפנים
    ב. בהמשך ל א, אני לא חושב שאתה מסוגל להגדיר שלא לומר להצדיק את האלוקציה של התיקשלך שהוא מכיל חפיםה מרובה ולא ממש קוהרנטי
    ג. רק שים לב שהתיק שלך הוא 100% מנייתי, ובטווח המדידה שלך (שנתיים) כל תוצאה אפשרית
    ד. היה לך פוקס טוב בתיק המנוהל לעומת התיק הפאסיבי

    אולי תנסה לבחור מפר תיקים וירטואלים כמו שעושה דורין (שוקולד מריר , הארי בראון המגויירים) ולאורך זמן ובדיעבד – ואז תוכל להחליט האם זה טעות פונדמנטלית להשקיע במדדים פאסיבית או שמא יש בעיה
    בבירת הקרנות, ובמתודולוגית הבדיקה שלך ?

    בינתיים הוכחת שהשקעה פאסיבית ללא שיטה אינה טובה בלי קשר למדדים כן/או לא

  32. כפי שטראמפ כתב ההשקעה שבחרת אינה השקעה מחקה מדד כפי שהיא מוצגת בבלוג זה וטווח ההשקעה שבחרת קצר מדי בשביל להסיק ממנו מסקנות לגבי טיב ההשקעה שבחרת.

    תרשה לי להדגים ע"י הצגת השקעה פסיבית מחקה מדד לפי מסורת הבלוג הזה (עם חשיפה של 100% למניות כפי שאתה הצגת)*:

    (*מחירי SPY לקוחים מאתר MSN ושווי תיק כולל השקעה מחדש של דיבידנדים לקוח מאתר longrundata)

    דוד בחר להשקיע 10,000 דולר פסיבית בהשקעה שמחקה את מדד ה-SP500 בתאריך 19/05/2008 והוא רכש 69 יחידות של ETF בשם SPY בעלות של 144.3 דולר ליחידה ונשאר לו 43.3 דולר עודף בחשבון ההשקעות שלו.
    בחלוף כ-10 חודשים בתאריך 06/03/2009 דוד התבונן בתיק ההשקעות מחקה המדד שלו וראה ששווי כל יחידה של SPY עומדת על 67.1 דולר בלבד ובשקלול השקעה מחדש של דיבידנדים (ללא עמלות וללא מיסוי) שווי החשבון הכולל שלו עומד על 4,952.85 דולר.

    במעמד זה דוד הכריז על השקעה פסיבית מחקה מדד כבלוף הגדול ביותר בהיסטוריה שמחק לו יותר מחצי מהכסף שלו ושכל העולם עובר להשקעה אקטיבית לטווחי זמן קצרים!

    משקיע אחר בשם עומר בחר גם הוא להשקיע 10,000 דולר פסיבית בהשקעה שמחקה את מדד ה-SP500 בתאריך 06/03/2009 והוא רכש 149 יחידות של ETF בשם SPY בעלות של 67.1 דולר ליחידה ונשאר לו 2.1 דולר עודף בחשבון.
    בחלוף כ-10 חודשים בתאריך 14/01/2010 עומר התבונן בתיק ההשקעות מחקה המדד שלו וראה ששווי כל יחידה של SPY עומדת על 115.14 דולר ובשקלול השקעה מחדש של דיבידנדים (ללא עמלות וללא מיסוי) שווי החשבון הכולל שלו עומד על 17,064.00 דולר.

    במעמד זה עומר הכריז על השקעה פסיבית מחקה מדד כהמצאה הטובה ביותר בהיסטוריה שיצרה לו רווח של יותר מ-70% בתוך פחות משנה ושכל העולם שעובר להשקעה אקטיבית לטווחי זמן קצרים הוא מפגר!

    משקיע שלישי בשם שאול בחר להשקיע 10,000 דולר פסיבית בהשקעה שמחקה את מדד ה-SP500 בתאריך 19/05/2008 והוא רכש 69 יחידות של ETF בשם SPY בעלות של 144.3 דולר ליחידה ונשאר לו 43.3 דולר עודף בחשבון ההשקעות שלו – בדיוק כמו דוד!!!

    בניגוד לדוד ולעומר, שאול התעלם מתיק ההשקעות שלו, בחר להתבונן בתיק ההשקעות שלו רק אתמול (בתאריך 03/05/2017) וראה ששווי כל יחידה של SPY עומדת על 238.59 דולר ובשקלול השקעה מחדש של דיבידנדים (ללא עמלות וללא מיסוי) שווי החשבון הכולל שלו עומד על 20,187.18 דולר.

    שאול המשקיע מחקה המדדים האמתי מבין השלושה חישב ומצא שהתשואה הממוצעת הכוללת של ההשקעה שלו עומדת על 8.13% בשנה.

    במעמד זה לא הכריז שאול כלום כי הוא כבר יודע שהוא בדרך הנכונה ולא מעניין אותו מה אנשים כמו דוד ועומר עושים…

    מה כל זה אומר? שכל אחד ישאל את עצמו.

  33. לdaat99, תודה על התגובה, ובאמת שאלתי את עצמי, אם הייתי מוכן להמתין כמו שאול במשך 9 שנים ולא להסתכל על התיק…שאלה רטורית, כמובן.
    מבחן "האדם הסביר" (כלומר, המשקיע הסביר) ישלול את האפשרות הזאת. כולנו סקרנים, כולנו רוצים לראות כל יום מה קורה עם כספנו. לפיכך, נראה לי כי שאול לא היה יכול להיות אדיש לבוקה ומבולקה שאירעה בשוק הכספים בשנת 2008, ו"להתעלם מתיק ההשקעות שלו", אלא אם כן הוא טמבל גמור.
    לגבי דוד ועומר, מה אומר? הם נקלעו ל"כיסי זמן", וכל אחד הסיק את מסקנותיו הסובייקטיביות, וזה טבעי לגמרי (וגם אנושי…), אך לגבי שאול? האם זה יתכן לראות את כל מה שקרה בשוק הפיננסי ולהתעלם? האין זאת אדישות, עצימת עיניים? עכשיו תאמר – הנה, הוא הרוויח ועצימת העיניים שלו גרמה לכך…

    בכל מקרה, הדוגמאות שלך אינן "מובהקות" או "מהימנות", ולו בגלל שקשרת אותן עם משבר 2008. לעומת זאת , המחקר הקטן שעשיתי נקי מהפרעות והטיות – הוא מתבסס על תקופה שקטה יחסית, 25 חודשים של השקעה מגוונת עד מאוד, ותוצאה איומה.
    מעבר לכל זה, מה בצע להמתין עשר שנים כדי לראות רווח או הפסד? בטווח הרחוק, אמר קיינס, נמות, אז הטווח הקרוב נראה לי יותר אטרקרטיבי, אישית.

    • לצערי זה בדיוק ההבדל באופי בין אנשים שהשקעה פסיבית מתאימה להם לבין כאלו שלא.
      השקעה בשוק המניות היא השקעה שצפויה להניב תשואה נאה לאחר זמן ארוך אבל בטווח הקצר היא בסך הכל הימור ותו לאו.

      אחד הפתגמים האהובים עלי שמיוחס לבנג'מין גרהם הוא:
      “In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.”

      חוץ מדוד, עומר ושאול יש גם את משה שהתחיל להשקיע בינואר 2005 (בערך באמצע בין משבר 2002 לבין תחילת משבר 2008).
      גם משה הקצה 10,000 דולר ליחידות של SPY והוא רכש אותן ב-03/01/2005 (יום המסחר הראשון בשנת 2005) כאשר מחירן עמד על 121.56 דולר ליחידה.
      משה רכש 82 יחידות של SPY ונשארו לו 32.08 דולר מזומן בחשבון.

      בתאריך 19/05/2008 (התאריך שבו דוד נכנס לשוק) משה ראה שמחיר ה-SPY עמד על 144.3 דולר ליחידה ושווי התיק שלו עמד על 12,646.25 דולר שזה מייצג תשואה שנתית ממוצעת של 7.13%.

      כמו דוד משה ראה את מחיר ה-SPY יורד ל-67.1 דולר עד תאריך 06/03/2009 שזה מייצג שווי תיק של 6,225.08 דולר.
      למרות הירידה הנ"ל משה זכר שהתיק שלו עלה בעבר ולכן לא התרגש במיוחד מאותה הירידה ולכן בחר להמשיך ולעזוב את מניותיו לנפשם.

      כעבור כ-10 חודשים ב-14/01/2010 הוא זכה לראות את העליה של ה-SPY למחיר של 115.14 דולר ליחידה ביחד עם עומר ובאותו התאריך תיקו של משה היה שווה 10,598.51 דולר – הוא כבר ברווח למרות שמחיר ה-SPY נמוך יותר ממחיר הרכישה שלו (הידד דיבידנדים!).

      משה שמר על רוגע ולא עשה כלום עד ל-02/01/2015 (יום המסחר הראשון של 2015) – 10 שנים לאחר תחילת ההשקעה שלו.
      בתאריך זה משה ראה את מחיר ה-SPY נפתח בעלות של 206.38 דולר ליחידה ושווי התיק שלו עמד על 20,936.13 דולר שזה מייצג תשואה שנתית ממוצעת של 7.65%.

      אתה יכול לבחור איזה טווח תאריכים שאתה רוצה אבל תמיד תזכור שהשקעה פסיבית מחקה מדד היא השקעה לטווח ארוך ולא לטווח של שנה וקצת…

      בכל אופן אתה עדיין לא הראית משקיע אקטיבי שמשקיע לטווחי זמן קצרים ועדיין מצליח לייצר תשואת יתר מול השקעה ארוכת טווח במדד הרחב עצמו.
      כל עוד אתה לא מראה אחד שכזה (עם טווח השקעה של מעל עשור!) שמאפשר לאנשים פשוטים כמונו להשקיע דרכו וליהנות מיכולותיו המובחרות אז הטענה שלך שהשקעה פסיבית מחקה מדד היא השקעה גרועה על סמך טווח כל כך קצר (בתיק שאינו מחקה מדד כלל!) אינה מגובה.

  34. בוגליסט

    קצת חומר עדכני למחשבה:

    באופן כללי; ג'ון בוגל כבר הזהיר נגד קרנות מחקות לפני כמה ימים, וכמה השיטה יכולה להיות SELF DEFEATING.

    https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-05-06/bogle-says-if-everybody-indexed-markets-would-fail-under-chaos

    אם תסכתלי באתר כל הFTSE יש דברים כאלה של מדדים פסיביים של חברות המשלמות דיבידנדים, כמו למשלFTSE UK EQUITY INCOME ויש מדדים פאסיביים לדברים האלה (שאגב מביסים את מנהלי הקרנות המנסים לייצר הכנסה מתיק המניות המנוהל אקטיבי).

    לאנשים בשלב החסכון (כמו בפנסיה) יש שלב "צבירה" והגדלת ההון, ויש שלב שבו רוצים להתחיל "לממש" את ההון, ולהנות מפחות תנודתיות. למשל יש מניות "דפנסיביות" כמו ספקי תשתית לעומת SMALL CAP במקרה הקיצוני של חברות מתחילות.
    אם צברת מספיק הון לעצמאות כלכלית, למה שלא תתחיל לשנע את תיק המניות שלך לכיוון הכנסה מאשר צמיחה (יש חברות שמשלמות מעט דיבידנדים בשביל פוטנציאל גדילה, ויש כאלה "מבוססות" שמשלמות יותר דיבידנדים.

    אגב, דיבידנד זה לא להסתכל על המראה האחורית, משום שהוא בד"כ מוצהר על ידיד החברה כמה חודשים מראש, ויש חברות שמשלמות דיבידנדים בצורה קבועה במשך שנים, וקשה להאמין (הסבירות היא כמו הסבירות שתהיה היפר אינפלציה בערך) שיפסיקו לשלם דיבידנדים. הן עושות את זה אפילו בתקופות משבר, ולפעמים אפשר ליצבור המון מניות שמשלמות דיבידנדים (הדיבידנד משולם, להזכירך, כסנטים/פניז פר מניה, אז הYEILD לא כ"כ חשוב כאחוזים).

    יש כמובן שתי תאוריות לגידול הון: השקעה במניות המשלמות הרבה דיבידנדים והשקעה של הדיבידנדים במניות צמיחה (או סתם עוד מניות) לעומת להתמקד בצמיחה.

    הדיעה האישית שלי היא שיש מקום לקרנות מחקות, אבל אם רוצים ללכת על ניהול אקטיבי, אז כבר עדיף לבחור את המניות שלך עצמך. היה אפילו בלוג של עצמאות כלכלית שהסביר שלצבור מניות המשלמות דיבידנדים לאורך זמן חוסך כסף, כי בקרנות מחקות לאורך כל החיים שלהן צריך לשלם דמי ניהול (גם אפסיים).

    יש גם את החברות עם פוטנציאל הגדת דיבידנדים–שזה עוד דבר לקחת בחשבון.

    אולי זה עובד בחו"ל, הואיל וחלק מבתי ההשקעות לא לוקחים אגורה שחוקה על החזקות מניות פרופר דרכם.

    http://www.dividendmantra.com/2013/04/why-i-vastly-prefer-dividend-growth/

    בקיצור: דברים גם מאוד תלוים במה רוצים להשיג ומה רוצים לעשות.

  35. שוב חוזרים לסוגיית השקעה לטווח ארוך, מבלי להגדיר את היקף וסוגי ההשקעה, ומבלי להגדיר את המושג טווח ארוך. שוב נצמדים בעקשנות למושגים טכניים (סינדרום אייל גורביץ…), אז הנה סיפור פשוט של משקיע פשוט, בלי ערימה של מושגים שיכולה להמיס את המוח ביום חם כזה.

    אחיתופל, יועץ למלכים (אחיתופל היה יועץ טוב, ולא כפי שחושבים עליו במקרא) נהג לחסוך בתכניות חסכון ארוכות טווח, לתקופות של 10,15,18 שנה, בזמן שאלה העניקו 4-5 אחוזים והצמדה מלאה. וכך העביר לתכניות אלה כל שקל פנוי – משכורת 13, מענקים, בונוסים מיוחדים, והוא ישן טוב מאוד בלילות – ריבית מצוינת, הבטחת כח הקנייה, אפס עמלות – חלום של כל משקיע.

    לימים, הריבית הנדיבה התאפסה, התכניות התאדו, ועל כן פנה אחיתופל ליועץ אחר, ידידו וילפרדו פארטו, וביקש עצה.
    פארטו, יועץ לדוכסים ורוזנים, השיב לו בקוצר רוח – 20:80!!!. ובאמת, כך נוהג אחיתופל – בעוד אשר 80% מכספו סגורים בבונקר בנקאי משוריין מכל ("לטווח ארוך…"), 20% מכספו משתוללים באופן חסר מעצורים בבורסה.

    מותר לנחש שעקרון פארטו – עקרון כלכלי/סוציולוגי אוניברסלי שמסרב להכזיב – ניצח שוב. 20% מכספו של אחיתופל עושים את העבודה טוב יותר מ80% מהכסף, ובהפרש דרמטי.

    אז מצד אחד אחיתופל מגשים את הדרכתו של וורן באפט (אם אינך משקיע לעשר שנים לפחות אז אל תשקיע, או משהו כזה), ומאידך הוא מגשים את הדרכתו של אותו וורן באפט (התנודתיות בשוק היא חבר ולא אוייב, נצלו אותה …או משהו כזה, הציטוטים לא מדוייקים, מהזכרון). ובכך הוא משקיע בתיק שאינו מחקה מדד כלל!
    ואחיתופל, אדם סולידי הוא.

השאר תגובה